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迟到的衰退 2009年1月 “超级周期”新释 内忧大于外患 价值四万亿的憧憬 日本的前车之鉴 2002年以来景气延伸的原因：WTO 从全球获取资源，避免了通胀和政策紧缩 1988：消费品通胀 1993：生产资料通胀 2008：资源的全球闲置产能耗尽时才出现通胀 向世界销售产品，避免了过剩产能 片面追求高增长的政策取向 “超级周期”的自我实现 美联储误读了美国的通胀数据 持续的低利率政策，流动性过剩 中国高估了内外部需求 持续的投资高增长 两个扩张变成两个泡沫 美国的房地产泡沫 中国的过剩产能 不可持续的游戏 美国地产泡沫破灭，去杠杆化 中国产能不再有国际市场对应 过剩存货和产能突然暴露出来 大幅调整未来需求预期 先处理存货，后削减投资 向新均衡过渡，而不是旧均衡的循环 新、旧均衡的差别在于预期的不同 预期的永久性而非周期性调整 外贸增长不可能回到原有水平 美国的去杠杆化，永久性下调进口需求 WTO红利耗尽 存货和投资增长不可能回到原有水平 预期需求和产能的下调 制造业和基础设施几乎已无投资机会 “超级周期”新释 内忧大于外患 价值四万亿的憧憬 日本的前车之鉴 投资占GDP的45%，净出口9% 投资驱动的增长模式走到了尽头 中度增长时代的来临 新均衡中的GDP增长5~8% 投资周期进入下行通道 房地产泡沫首先破灭 动摇信心的是需求而非政策 收入预期的调整降低房价重心 资金约束 企业盈利下降 地方财政拮据 过剩库存和产能 投资品价格下跌放缓，但不可能反弹 “超级周期”新释 内忧大于外患 价值四万亿的憧憬 日本的前车之鉴 财政刺激有多刺激？ 钱从哪来？ 地方财政随房地产市场沉浮 商业银行重回政策性银行？ 央企和民企的投资愿望与能力 钱往哪花？ 积极财政政策：1998和2008的比较 1998：改革开放创造新的需求与投资机会 多年宏观紧缩后的财政扩张 住房改革启动了房地产投资 WTO带来了外贸的高增长 2008：投资机会在哪里？ 多年的投资高增长 房地产业处于调整期 欧、美、日三大经济体同时陷入衰退 “超级周期”新释 内忧大于外患 价值四万亿的憧憬 日本的前车之鉴 二十年的扩张性财政政策 平均每年GDP5%以上的财政赤字 GDP增长从1980年代的约4%降到1% 国债余额已达GDP的160%以上 缺少投资机会而不是资金 财政政策结束萧条历史上只有一次 谢谢大家！ 目录 日本的前车之鉴 * * 目录 “超级周期”新释 “超级周期”新释 中国制造 低通胀 US低利率 对华需求 产能扩张 GDP官方数字和我们的估计 资料来源：CEIC，嘉实研究部 “超级周期”新释 WTO红利 资料来源：CEIC 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 % 净出口/GDP 出口/GDP “超级周期”新释 格林斯潘的货币政策：老马不识途 资料来源：CEIC Nov-1990 Nov-1993 Nov-1996 Nov-1999 Nov-2002 Nov-2005 Nov-2008 8 7 6 5 4 3 2 1 0 % 联储基准利率 消费价格指数 “超级周期”新释 “超级周期”新释 “超级周期”新释 “超级周期”新释 目录 WTO红利（中国出口的海外市场份额） 资料来源：CEIC Apr-1996 Apr-1998 Apr-2000 Apr-2002 Apr-2004 Apr-2006 Apr-2008 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 % 欧盟 美国 内忧大于外患 内忧大于外患 中、日、美资本形成/GDP 资料来源：CEIC 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 45 40 35 30 25 20 15 10 % 日本 中国 美国 内忧大于外患 内忧大于外患 需求动摇信心，投资收缩 资料来源：CEIC Oct-2005 Oct-2006 Oct-2007 Oct-2008 34 32 30 28 26 24 22 20 18 YtD, % 107 106 105 104 103 102 101 100 99 房地产投资（左轴） 房地产信心指数（右轴） 内忧大于外患 库存的压力 资料来源：CEIC，嘉实估计 内忧大于外患 产能的压力 资料来源：CEIC 注：2008年产量假定增长2％（今年1～10月份实际增长3.9%） 内忧大于外患 产能的压力 资料来源：Mental China，CEIC 注：2008年产量假定增长10％（今年1～10月份实际增长10.