第11章-有效市场假说(投学,上海财经大学)第11章-有效市场假说(投资学,上海财经大学)第11章-有效市场假说(投资学,上海财经大学)第11章-有效市场假说(投资学,上海财经大学).ppt

第十一章 有效市场假说 图11.1 目标公司接管前积累的异常收益 该图说明了在一个有效市场内股票价格对新信息的反映。由于公司成为被收购的目标公司，消息公布股价大涨。 图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格 日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力证据。美国有研究表明，大部分股价对公司的股息以及收益公告的反应发生在公布公告的10分钟之内。 二、有效市场假说的形式 （一）弱有效市场假说 该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。 投资者不可能依靠分析历史价格序列（技术分析方法）并根据依此设计的投资策略来获得超额利润。 （二）半强有效市场假说 该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有公开的可得的信息组所反映的信息。 如果市场处于半强式有效状态，投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息时不可能获取超额利润的。 该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场下也失效。 例：假设分析家估计a=0.05%，b=0.8。若某天市场偏离期望上涨1%，股票期望收益率将上涨0.05%+0.8×1%=0.85%，如果股价实际上涨2%，则当天异常收益为1.15%。 估计窗口 检验窗口 事件日 通常方法是；利用估计窗口计算股票的β，然后利用该β计算检验窗口的超额收益（即实际回报率-用CAPM模型得到的正常回报率）。如果该期间累积超额收益与零有显著差异，则认为没有达到半强有效；如果与零没有显著差异，则达到半强有效。 八、有效市场理论面临的质疑 由于有效市场理论的假设过于简单，并不能完全解释现实市场中的很多现象，引来了众多学者的质疑和批评 建立在投资主体非理性假设基础上的行为金融对经典的有效市场理论提出了有力的挑战 投资者非理性 人们的行为偏差其实是系统性的 实际市场中的套利是有限的、有风险的，并不能抵消非理性投资者的偏差 接着有效市场假设的检验，下面直接介绍教材第十三章的内容：证券收益的实证依据。 对这样的检验结果，有一些不同的争议，如罗尔批评等。 总之，对CAPM有效性的检验提供的证据是混杂的，支持的总结有： 期望收益是线性的，且与贝塔正相关，衡量了系统风险。 期望收益不受非系统风险的影响。 也有不支持的结论。 另外还有人考虑了人力资本和资产贝塔周期变化等对单因素模型进行检验。 十一、多因素模型的检验 哪种因素或系统风险敞口导致了风险溢价?多因素的CAPM 模型和 APT理论没有解释这一点。 陈、罗尔和罗斯（1986年）研究：可能变量有行业生产的增长率、通货膨胀的预期变化、非预期的通货膨胀、债券风险溢价的非预期变化、债券期限溢价的非预期变化。 方法：用5年月数据估计20个资产组合的因素贝塔值，然后将一阶回归估计的因素贝塔作为二阶回归的解释变量。结果；重要因素是行业生产、债券的风险溢价和非预期的通货膨胀。 法玛-弗伦奇三因素模型 法码三因素模型中的系统风险因素有公司规模、账面市值比及市场指数。加入规模和价值因素是基于经验观察：小公司股票和具有较高股权账面-市值比的股票的历史平均收益率一般要高于CAPM模型预测的收益率。 方法：用1929-1997年的月数据，将股票按规模的大中小和价值的大中小分九组。然后对每组按下面模型回归： 结果截距α很小，模型及规模和价值因素的解释能力很强。 应如何解释三因素模型的检验结果呢？ 一个可行的解释是：规模和价值能代理未被CAPM贝塔完全解释的风险，这种解释与套利定价理论一致，认为规模和价值是被定价了的风险因素。 另一个解释将这些溢价归于投资者的非理性和行为偏差。 后来，不同学者对基于风险和基于行为的溢价又有一些其他解释。 第四个因素：动量 原始的法玛-弗伦奇三因素模型增加一个动量因素就是常用的四因素模型，该模型常被用来评估股票组合的异常表现。 动量效应可能与流动性有关，流动性难也许要有一定的溢价。 流动性可能涉及：交易成本、出售难易程度、为快速交易所需的价格折让、市场深度、价格的可预测性等。 关于流动性和资产定价及有效市场异象，学者们也有一些不同解释。 十二、股权溢价之谜 股权溢价之谜： 历史观测数据显示：股权收益相对于无风险利率的溢价，远远超过了合理的风险厌恶系数所能解释的范围。 法玛和弗伦奇认为股权溢价可能是由于现代未预期资本利得率较高导致的。 还有学者从其他角度（如流动性、非理性投资行为等）进行了解释。 * * * * * * * * * * * * * * * （一）股价随机变化 莫里斯·肯德尔（1953）发现股价不存在任何