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2013年下半年银行业投资策略 2013年7月 国金证券研究所 分析师:陈建刚 SAC执业证书编号:S1130511030021 电话:（8621） 邮箱:chenjg@ 金融自由化进程 从各国实践看，金融自由化主要集中在价格自由化（主要指利率市场化）、市场准入及业务经营自由化和资本流动自由化三方面，其中又以利率市场化和混业经营为主要内容。 价格自由化早于业务经营和市场准入自由化。 中国已进入金融自由化的核心阶段 证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格自由化，寿险定价利率即将放开，利率市场化改革只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限 12年 “券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围 行业背后逻辑 价格自由化（利率市场化）：利率市场化打破银行价格垄断，削弱银行存贷差，银行盈利能力减弱，股价表现惨不忍睹！ 对背后的逻辑认识并不充分：利率市场化打破价格垄断，银行存贷差削弱；银行为保证盈利能力，必然提高风险偏好；导致贷款质量压力提高，信贷危机爆发的概率大大增加。 基于这一逻辑及金融自由化进程，我们划分为三个阶段进行分析：利率市场化中后期；信贷危机期间以及经营和准入自由化阶段。 美国不同行业典型公司分阶段股价表现 利率市场化中后期（1982-1986年）：股价走势上，MER AIG SPX INDEX JPM WFC【1983-1986: JPM AIG WFC SPX INDEXMER】 信贷危机期间（1987-1991年）：股价走势上，WFC AIG SPX INDEX MER JPM【87年拉美欠发达国家信贷危机；剔除WFC；BAC,CITI,JPM全部跑输大盘】 混业阶段（1999年以后）：股价走势上，MER WFC AIG SPX INDEX JPM。 金融自由化过程中金融子版块表现 金融自由化过程中，券商受益于业务管制放松，券商杠杆和盈利能力双重提升，股价长期大幅跑赢大盘。 虽然利率市场化打破银行价格垄断，但并不意味着银行盈利立刻削弱。银行通过提高风险偏好，增加高收益信贷投入以及提高中间业务收入占比抵御存贷差收窄的影响。此段时间，银行股并未跑输大盘，部分时期甚至跑赢大盘。由于风险偏好的提高增加了信贷危机的概率，危机发生之时，银行股普遍跑输大盘，但盈利能力突出的特色银行（WFC）危机之后迅速反弹并超越标普指数 保险受益万能险热销、401(K)计划保费收入快速增长，股价在金融自由化后期具备超额收益；且在信贷危机期间体现较强防御性，业绩和估值都较为稳定。 银行：净利息收入增长仍是主要贡献因素 1980-1990年，美国商业银行营业收入和净利润年均复合增速分别为1.3%/9.4%，其中净利息收入复合增速为7.5%，贡献了80%的营收增速。 规模增速放缓，资产结构呈现多元化 直接融资快速发展背景之下，银行传统存贷款业务受到挤压，存贷款增速放缓导致整体规模扩张速度放缓。 1984-1993年美国商业银行顺应债券市场快速发展，加大证券投资，投资资产占比从21%提高至30%，且其中企业债投资占比显著上升。证券投资规模扩张导致利息收入结构中证券投资收入占比提升 净息差变化幅度远小于存贷差变化幅度 中期看净息差并未缩窄，变化幅度远小于存贷差变化幅度。一是因为贷款占生息资产比重在65%-70%之间，存贷差解释息差变动幅度的65%-70%；二是因为在核心利率市场化前期银行提高了贷款资产占比以减缓负面影响。美国净息差变化幅度只有存贷差变化幅度的20%-30%。 中间业务在经营范围不断扩大中快速发展 中间业务在经营范围不断扩大中快速发展，非息收入占比逐步提高。美国银行业中间业务收入结构中，存款账户手续费占非息收入比重明显下滑，其他非息收入（主要是保险业务收入、资产服务收入及证券和信托投资收入）占比从1975年的20%增长至90年代末的40%以上。 中间业务迅速发展对ROA稳定起到重要作用。由于中间业务的快速发展，美国银行非息收益率一直稳步上升，从70年代平均0.8%水平上升至90年代末的2.5%左右。 投资建议 短期银行股具备相对收益。目前上市银行对应0.87x13PB，相对其他周期性行业，对影子银行清理、流动性收紧的负面影响反应更为充分。 全年看行业仍具备绝对收益空间，行业1x13PB是有价值的：1）当前估值银行难以进行股权再融资，业绩不存在摊薄因素；2）目前还不存在业绩下调风险，预计行业13年仍能保证10%左右增速。所以，对于一个具备垄断性质，未来两年ROE能够保持在15%左右的行业，1x13PB是有价值的。推荐组合维持差异化选股和强者恒强的逻辑，推荐组合角度：民生，兴业，平安。 国金证券研究