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杨智超，固定收益分析师 Victor.YongTC@ 谢齐雄，外汇分析师 Peter.ChiaCS@ 大华银行环球经济与市场研究部 电邮: GlobalEcoMktResearch@ 网址: .sg/research 公司注册编号193500026Z 2017 年01 月10 日，星期二 研究报告 CNH ：大紧缩 背景 ? 在货币的银行同业拆借利率（以维持其头寸）飙升至创记录水平从而触发人民币卖空者的紧 缩后，离岸人民币（CNH）兑美元在截至 1 月5 日的2 天内上涨了 1,700 点，涨幅 2.4%，报 6.7889 元（图表 1）。在同一时期，在岸人民币兑美元（CNY）也上涨了1.3%，报6.8766 元。 同时，更新的CFETS 人民币指数（BBG 代码：CNYCFENW）相当稳定地维持在95.70。 图表1：USD/CNH 与CNH 隔夜存款利率 70 7.00 60 6.90 50 6.80 40 6.70 30 6.60 20 6.50 10 0 6.40 -10 6.30 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16 Jan 17 CNH O/N Depo USD/CNH (RHS) 来源：彭博资讯、大华银行全球经济和市场研究部 ? 本周流动性紧缩延续。在岸的公开市场操作（OMO）分别在截至2016 年12 月30 日和2017 年 1 月6 日的单周内实现净回笼资金2450 亿元（CNY）和5950 亿元（CNY）（图表2）。虽然这 只是一个在岸指标，但我们可以大胆推测政策制定者无意让离岸流动性过度宽松。 图表2 ：中国央行流动性操作与离岸人民币同业拆借利 来源：彭博资讯、大华银行全球经济和市场研究部 ? 离岸市场与在岸市场的流动性紧缩对利率的影响差异显著。昨天（1 月 5 日），离岸人民币 隔夜存款利率上涨至创纪录高点 100%，然后稳定在 60%，而在岸人民币存款利率稳定在 1.80% （图表3）。 图表3 ：隔夜存款利率- 在岸与离岸 来源：彭博资讯、大华银行全球经济和市场研究部 ? 这不是第一次资金紧缩导致USD/CNH 急剧下跌。巧合的是，在2016 年的1 月，离岸人民币隔 夜存款利率高达70%，而离岸人民币兑美元（USD/CNH）在截至1 月12 日的2 天内下跌1.5% ，突破6.70 关口。目前，如果人民币持续贬值，人民币兑美元汇率重回7 时代，将引发市场 对资本外流加速的担忧。在美国大选之后，USD/CNH 长期头寸（在2017 年达成广泛共识的贸 易概念）的急剧上升很可能加剧该下降趋势。 研究报告 2017 年01 月10 日，星期二 2 | P a g e 预测 ? 近期流动性或将更加趋紧。鉴于初始流动性紧缩的政策目标，短期内不会出