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1 公司价值评估理论与应用方法 首席策略分析师 汤小生 Sep.2008 资本市场线上投资组合的风险和收益 资本资产定价模型（CAPM）－证券市场线 按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足右边的公式。任何资产的预期收益均位于证券市场线上。 财务杠杆与股票 股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。 假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。 三大财务报表的关系之五：从BS和IS导出SCF 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个财务报表联系起来。 自由现金流量（FCF） to 股东和债权人 股东的现金流量（FCFE） 有债公司和无债公司 中国城镇居民的消费结构变迁 企业经营绩效因子：内在价值推动因素 实例：Sears v.s. Wal-Mart 1997年12月31日，两公司价值水平定位情况 预期高的公司二级市场回报不一定高 股东权益和债务市值/ 投资资本额 比率 Sears $425亿 / 307亿 = 1.4 Wal-Mart $1013亿 / 321亿 = 3.2 ——意味着， Wal-Mart 投资的每1美元被市场估价为3.2美元；而 Sears 投资的每1美元仅被市场估价为 1.4美元。 Wal-Mart公司的经营管理人员在为股东和债权人创造价值方面做得非常优秀！ 遗憾的是，在过去的5年时间内（1993-1997年），Wal-Mart 股票年均投资回报率仅为5%，而Sears 为22%！ Wal-Mart公司的股价走势 Sears公司股价走势 有限期公司估值：NAV（Net Assets Value）方法 高速公路公司股价与其内在价值 NAV方法适用于房地产和资源类公司 实则期权方法的应用实例 1、美国许多保险公司在80年代为什么倒闭？ 2、石油、天然气及矿业开采权的价值评估和投资决策； 3、95~96年美国计算机厂商面对亏损却没有推出该行业； 4、许多RD项目，包括多阶段生物制药 RD项目都已开始使用该方法。 5、高科技公司和处于创业阶段公司的股价为什么波动性大？ 实则期权方法的启迪 运用实则期权方法只是手段上的一个重要发展，而不是对基于现金流价值评估这一主流思想的否定。 实则期权方法首先并不是针对高科技公司的投融资决策的，但由于高科技公司在经营管理中的一些特点，使该方法显得尤其重要；同时，随着新经济的发展和高科技公司的不断涌现和壮大，实则期权方法日益受到重视，应用也将更为广泛。 实则期权方法在具体定量分析上仍存在不少的困难，就现阶段而言，它的重要作用在于改变经营管理人员的思想： （1）从“惧怕不确定性并压缩投资”到“向不确定性要收益并尽可能获得新信息”； （2）要善于创造机会，并准确评定灵活性所具有的价值； （3） 动态地看待将来并作好应对新情况的准备。 公司价值评估与公司治理结构 美国公司治理结构特点 德国和日本公司治理结构特点 高成长性公司估值：把未来作为起点 Amazon 5年后Amazon 会成为什么？ A DCF C B 概率 15% 40 55% 80 100 30% 估值结果= $ 80 未来会怎样？客户网点数量与营业收入规模的预测需要对当前商业模式和赢利模式有独到的理解和认识！ 摆脱密集资本的约束有助于快速成长，但也意味着新竞争者可以轻易介入，如何构建独特的商业模式和赢利模式至关重要！ 何为商业模式创新？