高毅资产卓利伟--我所理解的基本面投资讲义.docx

高毅资产卓利伟我所理解的基本面投资2016-05-21?卓利伟?高毅资产管理?我所理解的基本面投资来源 | 高毅资产管理公众号作者 | 高毅资产首席研究官卓利伟一、不确定性即风险这是一个充满不确定性的世界，人类面临这种不确定性既兴奋又恐惧，这个矛盾关系既激发了人类的理性思维、也激发了探索未知的热情。但对于金融市场来说，不确定性就是风险本身，不确定就意味着无法给出影响资产估值的无数个假设条件。为了这些假设条件，经济学家们做了无数的数学模型，但往往没有多少实际的指导意义，这被索罗斯称为“经济学家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的经济人假设”的基本前提是有问题的，即人们在大部分时候是缺乏理性的，而且在极端情况下总是疯狂的，要么是过度贪婪、要么是过度恐惧，这个疯狂还往往是反向指标，但更多时候是在中间状态反复摇摆。如何面对这些影响经济与市场变化的多变量成为投资最为重要的课题之一。?二、投资的N种方法：你无法真正掌握N多个变量股票市场是一个多变量的复杂混沌系统，它受到宏观、政策、产业、企业、社会心理、大众情绪等等非常多的因素所影响，而且这些影响因素在不同的时期的权重又不一样。对于投资者来说，股市就像是一个多元一次方程，你难以找到、更加无法持续找到对的答案。面对这个不确定的复杂系统，很多投资者要么陷入不可知论，要么去寻找各种奇门遁甲的技巧，试图一劳永逸地获得成功的秘籍。博弈交易者与信息套利者试图通过把握这个复杂系统中不同阶段的所有变量，市场热点、政策导向、“主力”意图（本质上的假想敌）、机构动向、资金流向、技术分析等等。这些变量不仅是数量繁多，而且在不同的发展阶段的主次关系也经常变化，还经常无规律地重复出现。一个人试图在这么多变量面前掌握其最终发展方向，其实几乎是不可能的，这是一个挑战个人智力的不可完成的任务。从这个意义上来说，市场上有无数的投资者试图用自己的大脑干着AlphaGo（Goolgle公司的人工智能）才可能做到的事情。当然中间有极少数高手，他们反而是通过对少数最重要变量进行长期有规律性的把握，加上极其严格的自我纪律约束，做到了远超市场的收益。另外，更由于互联网与自媒体的持续深入渗透，金融市场在近年更加显示出类似于昆虫的“群盲效应”，即无论是权威意见还是小道消息，交易者群体总是可以在一夜之间达成共识，并以此迅速做出反馈，有时候这种反馈事后看来非常奇葩，其实这个灵敏的反馈机制并没有提高市场在本质上的有效性。更何况，无论小道消息还是权威意见，都可能是信息主体某种主观意志或个人期望的体现，它本身并不一定是真相或事实。所以，信息套利方法的长期收益并没有很好的持续性。（更何况，信息套利可能还存在很多合规的问题。）从过去十几年的业绩归因看，即使是由美国顶级聪明脑袋打造的各种量化与对冲策略的基金业绩看，似乎也差强人意。多年前，我就非常清醒地认识到自己的局限性：我无法去真正把握市场这么多的变量，也不具备与市场上这么多聪明大脑博弈的能力。当从业时间越长，我越来越清醒的知道自己真正懂的东西其实很少；明白投资是要把自己真正懂的东西持续做到最好或次好，并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以此持续积累在更多领域的认知能力的持久战。那么，有什么办法可以从这些复杂纷繁的系统中提炼出最为重要、最为本质、长期有规律性与持续性的变量？我想，真正深度的基本面研究也许就是这个方法。?三、基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个变量基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业，或者买入市价远低于企业实际价值的股票。基本面投资把市场非常多的变量提炼出最为重要、且长期有效的三个因素：一是对企业价值的判断。这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来（比如若干年或更长期）最有可能的价值，前者是静态的、后者是动态的，真正的价值股与真正的成长股本质上没有矛盾，关键是对未来价值的判断。当市场估值显著低于当前企业价值时，可能这是一个不错的投资机会；但如果这个企业长期创造价值的能力是持续贬损的，这个低估可能反而是长期的一个陷阱。如果一个市场估值低于企业实际价值、更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资机会；所以从这个意义上来说，判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，也即是说，对企业价值的判断更为重要的是判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种Added Value（持续增加的价值）。二是产业大趋势的判断。判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理解之上，以及这个企业在产业的地位、竞争力以及其优势是否持续提高并形成相当长时间的壁垒或护城河。在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主本身的理解，企业主经常会过度关注微观、或因为自身情感立场或利益立场的原因导致对产业的理解出现偏见。就像