一年定存利率為基准的浮动利率债券定价探讨.doc

一年定存利率为基准的浮动利率债券定价探讨 赵峰 一、问题的提出 浮动利率债券，顾名思义，是以某种浮动利率作为基准利率的债券，其票面利率一般为基准利率（R）+/-名义利差（C），在存续内，除非另有规定，名义利差（C）保持不变，基准利率（R）根据规则变动，每一个计息期变换一次R，本文探讨的浮动利率债券以一年定存利率为基准。 在流动性充裕的情况下，浮动利率债券的理论价格应为100元，也就是说，在每个付息时点，其价格为面值，付息期收益为票面利率，等同于相同条件下的收益率。那么，从理论的角度，我们可以得出浮动利率债券具备较强的抵御利率风险的能力以及价格稳定功能的结论，但在实际情况中，我们却发现，处于加息周期之中的浮动利率债券并没有理论中抵御利率风险的功能，其价格反而有着较大的波动性，以5年期浮动利率政策性金融债为例，根据中债估值，自06年3月份以来，其利差（C）的最大值0.8％，最小值0.06％，均值为0.50％，在利差波动的同时，浮动利率金融债的价格也发生巨大变化。在浮动利率金融债发行量达上万亿元的巨大债券存量面前，波动如此之大的票面利差对投资者的利率风险管理构成极大的威胁。那么，是理论假设条件出现问题，还是市场错误定价？值得我们回味和探讨。解决这个问题不仅具有一定的理论价值，更有较强的实际意义。 二、文献综述 假设标准浮动利率债券，根据到期收益率计算公式，我们可以得到一般意义上的定价公式：，其中，为现值，为到期收益率，为各付息时刻现金流（利息），为每年付息频率，为计算日至下一付息日的期限（年化），为付息次数，为到期偿还本金（通常为100元）。 若为固定利率债券，可根据到期收益率来得到债券现值，若为浮动利率债券，则付息时刻现金流构成另外一个重要的变量，出于定价方便的考虑，假设每年付息一次（等于1），为1，其余不变。经简化，上述定价公式简化为：。 根据上述公式，在不考虑其他因素（流动性利差、信用利差、市场供需等）的情况下，定价的关键应就在于对付息时刻现金流的确定。再进一步，在更为普遍的情况下，用即期利率替换到期收益率，得到一般意义上的浮动利率债券定价公式：，其中，代表时刻对应的即期收益率，为到期兑付时点对应的即期收益率。 再来对文献进行回顾。现有国内对浮动利率债券的研究文献不多，现有的文献主要集中在三个方面，虽然这三种方法都给出了浮动利率债券的解决方法，但由于种种原因，与市场实际交易仍有一定的差距。 其一是现金流分解法（陈力峰，2002），现金流分解法将浮动利率债券的现金流分解成两个部分（基准利率与利差），其中，基准利率看作市场化的利率，与理论中的价格一致（等于面值），利差部分根据期限结构进行贴现定价。该种定价方法有合理的一面，但是将基准利率视作市场化的利率并将该部分的定价看作面值不符合市场实际。 其二是期限结构法，从即期利率推导出远期利率，将远期利率视作未来浮动端的代表，再用即期利率进行贴现，从而得出债券的定价。这种方法较之现金流分解法有了一定的进步，但同样的，也面临用远期利率作为浮动基准是否有效的问题，以及期限结构是否反应市场真实收益率也值得推敲。 其三是均衡利率模型法（朱世武、陈健恒，2005），用动态单因子Vasicek与CIR模型对均衡利率进行推导，以7天回购利率作为短期利率代表，进行参数估计，得出均衡利率模型，进而得出均衡利率模型下蕴含的远期利率，这种方法在思路上与期限结构法一致，但在方法上较期限结构法更进一步，可较为遗憾的是，期限结构法所面临的问题同样没有得到很好的解决，估值结果与现实交易价格差距较大。此外，动态单因子Vasicek与CIR模型对均衡模型的描述尚不十分满意，李和金，郑兴山，李湛(2003)利用随机过程的原理和非参数的核函数估计方法建立了非参数的利率期限结构模型，采用上海证券交易所的国债回购利率数据对建立的模型进行了实证检验，并与Vasicek、CIR模型进行了比较，其研究表明，短期利率的概率分布不服从参数模型所假设的分布，并且认为非参数模型能够更准确地描述我国的国债利率期限结构状况。 更进一步，由于对的确定涉及到央行加息行为的研究，国外对以央行加息为代表的宏观冲击变量对收益率曲线影响的研究较多，Balduzzi，Elton，and Green (1998)，Fleming and Remolona (1997)等对宏观冲击变量对收益率曲线的影响进行研究，得出的结论是，联储意识到其被市场密切关注，并从市场收益率曲线的变化中获取信息，结果是市场收益率曲线变化的信息往往成为联储决策的坚实依据之一。Monika（2001）在连续时间模型中加入了联储议息与宏观数据发布日期作为冲击变量，得到了改进后的收益率曲线模型。但由于我国央行并没有例如美联储的公开市场委员会（FMOC）会议制度，且我国央行并未公开宣布利率锚，诸如