第二讲：公司并购重组的动因与效果评价讲义.ppt

二、公司并购是否创造价值 雷文斯克罗夫特和谢勒（Ravenscraft and Scherer,1987）研究了1950—1977年间的471家收购公司。该研究的新颖之处在于使用了一个由联邦贸易委员会维护的专门的行业数据库。研究结果是：与对照企业相比，收购公司的盈利水平要低1~2%，并且这些差异在统计上是显著的。 二、公司并购是否创造价值 3、访问经理 一些学者和业内人士比较注重较小样本的调研，他们通常会直接询问管理者从而得出一部分或全部的结论，这对于那些注重大样本调研的学者的研究发现起到了补充作用。 二、公司并购是否创造价值 英厄姆、克兰和洛韦斯坦（Ingham,Kran,and Lovestam,1992）访问了英国146家大公司的首席执行官，他们中的77%的人认为，合并后盈利水平在短期会有所增加；68%的人认为，增加后的盈利水平可以在长期得到保持。 二、公司并购是否创造价值 4、临床研究法 着重于深入研究一个交易或小样本的一些交易，通常会现场采访主管人员和资深评论家以得到他们的独到见解。 并购案例的临床研究可以帮助局外人更好的认识收益的可能来源。 二、公司并购是否创造价值 美国电话电报公司/国民收银机公司（ATT/NCR）。利斯和文森特（Lys and Vincent,1995）研究了1991年美国电话电报公司对国民收银机公司的收购。这次收购使得美国电话电报公司股东的财富减少了39亿~65亿美元。 二、公司并购是否创造价值 雷诺/沃尔沃公司（Renault/Volvo）。布鲁纳（Bruner，1999）研究了1993年雷诺兼并AB沃尔沃公司的失败案例。在沃尔沃公司的董事会从交易中撤出之前，这次兼并在短期内使得沃尔沃公司的市值下降了22%。该研究认为，价值的下跌与对合并的协同优势没有信心以及雷诺公司会借此获得控制权有关。 二、公司并购是否创造价值 对雷弗科连锁药店（Revco D.S.）的杠杆收购。布鲁纳和伊兹（Bruner and Eades,1992）研究了零售业最大的杠杆收购之一的破产—对雷弗科连锁药店的收购。其失败与以下因素与关：过渡偿付、过高的债务融资以及管理上存在的有争议的自利行为。 二、公司并购是否创造价值 杜邦公司对康诺克公司（Conoco）的接管。鲁巴克（Rubank,1982）评估了将收购公司和目标公司的股东合并起来计算的净价值创造。鉴于目标公司的股东（康诺克公司）得到了32亿美元的收益，而杜邦公司的股东只损失了8亿美元，因此，该交易的净价值创造为24亿美元。鲁巴克尝试了对这个净收益各种可能的解释，但无法明确指出其来源。 二、公司并购重组效果评价 （一）并购重组效果评价的几个方面 第一，并购后企业经营业绩的变化是最核心的指标。 最为典型的评价体系至少应该包括两大类指标：（1）盈利能力指标。如净资产收益率、销售利润率；（2）增长能力指标。如净利润增长率、资产报酬增长率等。 二、公司并购重组效果评价 第二，从并购动因或目标是否实现来评价并购效果的指标应包括与其相关的各种指标 。如横向并购后的市场占有率、纵向并购后的采购成本的变化等 第三，从并购交易的成本比较评价并购交易的指标主要是同期其他类似并购行为的成本。 第四，从并购后企业整合效果来作为评价并购交易是一个更长周期的事情，需要从业绩、管理效率等多个方面进行定期跟踪评价。 二、公司并购重组效果评价 （二）并购重组评价体系的具体框架 1、以财务绩效为导向的评价体系 以资本收益为核心建立的并购评价指标一定是最基础和最重要的。通常意义上讲，资本收益的代表性指标就是净资产收益率（ROE） 2、以企业价值为导向的评价体系 （1）市场价值 （2）市场影响力 二、公司并购重组效果评价 （三）并购成功与失败的一般性原因总结 1、并购战略或计划存在瑕疵 2、并购操作过程存在不当 （1）对目标企业的尽职调查不足或价值评估不准确 （2）信息披露出现问题 （3）利益相关者安排不当 （4）中介机构的聘请和使用不够 二、公司并购重组效果评价 3、并购后的整合不力 （1）整个并购计划本身就重实施轻整合，这也是很多企业制定并购方案是容易犯的错误。 （2）并购后企业文化整合出现问题，因为企业文化的整合本来就是很困难的。 （3）并购后的管理整合效果不好，原因很多时候来自对目标企业管理层的利用不够或缺乏足够的专业人力资源注入。 （4）并购后无法培养出预期的核心竞争力，这一般和收购的资产质量有关，或者说与自身存量资产的融合或衔接有关。 失败的原因 成功的原因 目标公司管理层态度和文化差异（85%） 详细的并购前整合计划及快速实施（76%） 无并购后整合计划（80%） 并购目的明确（76%） 对行业或目标公司缺乏了解（45%） 文化融合好（59%） 目标公司管理效益