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纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么 长期资本管理公司的开始 创立于1994年 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 从事定息债务工具套利的对冲基金 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金” 梦幻组合 约翰.麦利威瑟John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父 梦幻组合 罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员 梦幻组合 马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉 梦幻组合 戴维.马林斯David Mullins 前美国财政部副部长 前美联储副主席 梦幻组合 艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部主管 LTCM的辉煌业绩 1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25% LTCM的获利法宝-利差与杠杆 数学模型 计算利差经验值 计算波动率，估算风险 回购融资 免保证金交易 巨额负债 LTCM的快速陨落 1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元 1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭 纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 当期债券与非当期债券 房屋抵押证券 欧州货币一体化 意大利国债 收益率曲线 公司债信用利差 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么 何谓对冲基金 两边下注 追求绝对报酬 不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向 赚取金融商品价格差异 可转债VS权证 寻找绝对报酬机会 股指期货VS现金股利 当期债券与非当期债券 30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投资人喜爱长期持有 财政部每半年发行一次30年期政府公债 新债发行后，前一期30年债券-29?年期债券称为“非当期债券”（off the run)，新发行的30年期债券称为“当期债券”（on the run) 非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动性 非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价” 当期债券与非当期债券 1994年 发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36% 30年期当期政府公债交易收益率为7.24% LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息 LTCM交易策略： 买进10亿美元“非当期债券” 把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保 不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小 房屋抵押证券 银行家将屋主偿还的抵押贷款分为 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs） 仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs） 比较多的人转贷→余额一次付清→IOs↓→POs↑ 比较少的人进行转贷→IOs↑→POs↓ 房屋抵押证券 1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40%的屋主转贷，IOs暴跌 LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷 LTCM交易策略： 1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs 如果利率上升，转贷减少，IOs↑ 如果利率下降，转贷增加，IOs↓ 不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲 欧州货币一体化 欧元推出以前，欧洲各国利率不一 意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高 如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近 交易： 持有意大利、希腊等国政府债券 沽空德国政府债券 意大利国债 意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8% 意大利国债利率甚至比互换利率还高 LTCM交易策略： 买进意大利国债 买进固定利率互换合约: Pay Fix, Receive Floating 卖出浮动利率:Pay Floating 收益来自于意大利国债支付风险 收益率曲线 公司债信用利差 公司债的利率高于国债→买进公司债，沽空国债 1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60基点 4月份单月获利3%，止住资产缩水 纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 沽空隐含波动率 员工认股权证 标普500备选股 后记：我们可以从LTCM学到什么 隐含波动率与历史波动率 股票期权的价格来自于隐含波动率 如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高 1