基于资产链的资产定价2精要.ppt

基于资产链的资产定价研究 吴冲锋 上海交通大学金融工程研究中心 cfwu@sjtu.edu.cn 基于资产链的资产定价研究 一、基本思想 二、异常现象 三、四类问题 四、新的资产定价 五、实证的结果 六、新的异常现象 一、基本思想 创新链 资产链 价值链 资产定价 为什么要进行创新----创新的价值来源??? (1) 复制基金? (2) 分拆基金? (3) 封闭式基金多次分红? (4) 开放式基金多次分红? (5) 股票送红股? (6) 股票送红利? (7) 股指期货? (8)与LIBOR挂钩产品? 普通债券可以分拆成一部分浮动利率债券和一部分逆浮动债券的组合，比如一个固定利率7%的债券，一半可以分解成一个带下限正浮动利率债券（2%+ 6mLibor）、另一半为带上限逆浮动利率债券（12%-6mLibor）。 (9) 银行理财产品?需求在哪里?创新(特色)在哪里?价值来源在哪里? 股权创新中的资产链与价值链 资产链上各类资产特征 现代资产定价理论经过50多年的发展，产生出很多不同的理论与模型。主要资产定价理论与模型，基本上都可以看作是针对资产链中的 “关联环节”的资产价值关系模型。 这些关联环节由于涉及到的资产之间存在关系上的不同，可以分为横截面关联和基础－衍生关联。例如“关联2”、“关联5”和“关联8”描述的相关资产属于同一层次的资产，因此称它们为横截面关联. 而“关联3”和“关联6”中，涉及资产之间存在衍生关系，比如股票期权由股票衍生而来，因此称它们为基础—衍生关联。 对每一个关联或者多个关联研究都是一个理论, 例如实业资产与利率之间关系的理论模型就是净现值模型. 股票之间以及与利率的关系理论就是CAPM模型. 从基础资产（例如股票）与其衍生资产（例如股票期权）以及利率之间的定价理论，典型的模型为股票期权定价(Black-Scholes模型). 二、 异常现象? 理论的研究需要寻求实证的支持，但通过在资产定价方面的实证研究或者观察，却发现许多与上述理论结论不一致的现象，常常称为异常现象或者“谜”，这些异常现象实际上就是描述关联关系的理论模型与实际结果的不一致性。异常现象产生于资产变化链的相互关联之处，因此，大多数资产定价异常也可以分为横截面关系异常和基础-衍生关系异常，以及同时包含这两方面异常的混合异常。 例如，属于横截面异常的现象包括：CAPM模型中的截距异常，规模溢价之谜，股权溢价之谜,反转效应，动量效应，等；基础－衍生异常则包括：红利贴现模型异常，红利之谜，封闭式基金折价之谜，期权微笑之谜等等；混合异常同时包括横截面和基础-衍生两方面的异常，例如：市盈率异常，盈利动量效应，股利动量效应等。下表对目前主要的异常现象进行了总结和分类。 因此资产定价的核心问题就是更加好地刻画横截面关系和基础-衍生关系的理论. 三、四类问题: 1.公司层(不可交易)与资本资产层(可交易)结合? 2.资本资产层(可交易)与衍生产品层(可交易) 结合? 3.衍生产品层(可交易)与再衍生产品层(不可交易) 结合? 4. 混合模型 四、新的资产定价模型 第一类问题的模型之一:公司与股票市场----资本资产定价模型之一 第二个问题的模型之一:股票市场与期权市场----期权定价模型 资本资产定价模型之一 账面价值到公司价值的资产价值链 公司价值到资本资产价值的价值链条 收益分解 三类异质交易者假设 设市场中一共存在n 种风险资产，投资者一共有三种类型，分别用符号S、M和L来表示短期、中期和长期投资者，并且每种类型的投资者只考虑自己一个周期内的投资决策，每种类型的投资者感受到资产的收益和风险分别为需要说明的是虽然不同的投资者决策周期不一致，但是在某一个时刻投资者进行决策的时候，他进行决策依据的是单位时间收益率，正是这样，不同周期投的期望收益才具备可以比性。 五 实证的结果 如果模型是合理的，不存在遗漏的因素，那么回归的截距项应该在统计意义上不显著。因此对横截面回归结果截距项统计显著性的检验成为检验模型合理性的一个重要标准。对个股收益率的横截面回归结果表明，基于资产链的资本资产定价模型，在１％的显著水平下，截距项并不显著异于０，而且调整后的R2达到 0.1323，回归方程整体也是显著的。 这些都表明基于资产链的资本资产定价模型对个股横截面的收益率有很好的解释能力。特别是与Fama-French三因素模型相比，基于资产链的资本资产定价模型在个股收益率的横截面解释上优势明显。首先Fama-French三因素模型回归结果中调整后的R2仅