世联行中报看点综述.doc

世联行中报看点 总体感受，营收（40%）和现金流（11倍）的快速增长，利润的到来是迟早的事情——不是不到，时辰未到。当然，经营现金流需要与筹资现金流结合起来看，排除掉金融小贷部分的影响，并不像报表显示的那么夸张，但依然是非常靓丽。分业务看，这份中报有喜有忧，说说几个简单观点：A.代理业务增收不增利；B.顾问业务的萎缩与互联网+业务的增长都是现象级的；C.金融业务爆发式恢复，适用于PEG估值；D.资产管理业务从轻入重，建立品牌。A.代理业务增收不增利这一点我未曾预料到，因为公司过去几年都是毛利率扩张而非萎缩的，规模效应越来越显著。这一次，公司的解释是人力成本的增加，因为半年毛没有披露员工人数及其细分，所以无法得知总人数以及销售团队人数的具体增减情况。但，个人估计总人数的增加并非主因，而是结构性的人力资源匹配跟不上市场的变化，需要一定的调整期。具体来说，就是华北、东北等业务较为一般的地区人力资源富余，无法产生足够的规模效应；而华东、华南等火爆地区则进入规模经济的瓶颈，人员利用率已经无法再高，需要增聘新人以满足需求——无法将华北东北的人力资源调动到华南华东来。结果，人均效益比之前有所下降，导致了成本快速增长，代理业务的净利增速跟不上收入增速。当然，代理业务的收入有滞后性，一季度火热的楼市行情将反映在三季报中，而成本则提前反映在半年报中。相比之下，去年一季度是低谷，二季度330新政后是全年高点。因此，我认为接下来的三季报是今年代理业务的业绩同比增速高点，对应的是1季度代理额同比增长80%，以及六个月左右的结算期。2、顾问业务的萎缩与互联网+业务的增长都是现象级的顾问业务13年毛利接近2亿，15年腰斩到1亿，从半年报看16年要再度腰斩了，一项现金奶牛型的业务损落得如此之快，确实出乎意料；毛利率每年下一个台阶，从13年的40%+到今年的10%左右——这是一个曾经让我看到世联有别于其它代理商的核心能力之所在！按照国外对标企业，顾问能力理应逐渐转化为资产全生命周期的运营能力，也符合目前世联的变化，只是没想到转变来得如此之激烈。本以为近一年以来的楼市火热会带动顾问业务见底回升，但事实并非如此。从发展趋势看，顾问业务面临两大问题。第一，新的互联网模式的渗透使得各行各业的信息更加透明，所有与顾问、咨询、投资建议、信息中介为形式的业务都受到了严重冲击，因为这些业务原本受益于信息不对称——透明度的提高是传统信息中介的敌人——比如：微博出现了，报纸杂志电视开始式微；亚马逊阿里巴巴的云数据模式使得IBM越来越难赚钱；央行加强沟通，宏观经济学家就产能过剩了；雪球的出现，行业和公司分析师就过剩了；往大的方面讲，银行的经营困难也属于同样的逻辑，贷方与借方之间的透明度上升，作为中介的银行就更难赚钱了。简单说，传统上使用人力资源来赚钱信息不对称的钱的行业，都受到了重大的冲击。第二，顾问业务的萎缩速度其实也反映了地产行业集中度的提升速度，大开发商都有自己的策划团队，强者衡强之下，小开发商的需求就急剧下降了，这点公司也有解释到。记得某本书提到过，自从通用电气设立法务部后并被大公司模仿后，美国很多大型律师事务所的业务就一落千丈了，好日子回不去了。引申思考一下，从这里也可以看出近年地产业汰弱留强的速度明显加快，杠杠度相对安全的地产B（150193）是否值得长期关注呢？3、金融业务爆发式恢复，适用于PEG估值；我的意思并非用今年的增速来PEG估值，毕竟相比去年的增收不增利，今年完全逆转了：营收增速：一季度收入增长40%，半年报47%，意味着二季度是55%左右，仍在加速，由于去年前三季金融业务的营收都是停滞不前的，四季度才重新恢复增长，所以我认为金融业务的收入同比增速会在三季度见全年高点；资金成本：去年大量昂贵的外部融资，今年基本使用自有资金，毛利率显著扩大了；坏账损失：去年坏账准备几乎全额计提（关键是一笔商工贷的4000万），今年半年报1/3左右（2300万/6300万），这应该是正常水平。由此，净利翻番也很正常，而且同比高点应该在3季报。同时，要跟互联网+业务结合一起来看，因为必须是用自有资金才能产生较高的毛利率。而半年报显示，互联网+业务提供了3.3亿的“待付给第三方的应付款”，比年初翻番了。如果粗略认为，这笔资金可以压3-6个月，那恰好可以跟小贷业务的主要贷款周期相匹配，于是就有了一笔无偿使用的“浮存金”了。作为对照，可以参考今年巴菲特给投资者的信中提到Clayton公司。Clayton的市场份额从并购时的14%提升到15年的45%，得益于金融海啸中的逆市扩张。这家公司售卖的是针对低收入阶层的6-8万美元的活动房屋，但并没有收到次贷危机的冲击，购房人并未出现大面积的放弃房屋和贷款现象，其中关键原因在于公司自持了大部分的