中信债券：今年经济将进入滞涨末期复苏还不稳定综述.pptx

来源：CITICS债券研究，作者：明明债券研究团队滞胀是停滞性通货膨胀的简称，指经济增速放缓，通胀和失业率高企并存的现象。70年代的美国出现了严重的滞涨，经济学家们认为其原因主要来自三方面：一是下滑 的经济竞争力，二是不当的经济政策，三是外部的供给冲击。从某种意义上来说，石油危机是让滞涨走向极端的催化剂，但经济内生乏力叠加长期过宽的货币才是滞胀产生根本原因。回到当前国内经济。按照通胀上升，经济增 速下行的定义，2015-2016年已经是滞胀年，但2014年又是衰退年。这与美林时钟里滞胀出现在“过热”之后，“衰退”之前的规律相矛盾。其实美林时钟成立需要满足一定的条件。当经济内生动力不足时，宽松 货币政策容易更带来资产泡沫。此时随着房价快速上涨，通胀主要不是以需求拉动，而是以成本倒逼的方式出现。这就是为什么15-16年滞胀会接着14年衰退出现，美林时钟逆周期运转的原因。我们认为：从内部周期来 看，今年经济将进入滞涨的末期，是在不同的滞涨阶段徘徊，还是顺应周期进入衰退（债券优先），甚至是跳过衰退进入复苏（股票优先），我们认为2017年中国经济在滞涨末期和复苏小周期来回震荡的概率更大，但此轮 周期的特征是改革背景下的结构调整，所以商品市场更多看供给端变化，股票市场的表现更多体现为结构行情。此外，今年货币政策将稳中偏紧，但主要针对控制资产泡沫、防风险，而非放水做强刺激，这也是为什么美林周期 很难进入债券优先阶段的主要原因。短期内债市去杠杆还在进行时，因此债券不是最佳的投资标的，如果有债券配置需求，建议锁短久期，降低杠杆，防范流动性冲击带来的风险。经济增长：总量数据：外占减量资金面承压， 经济基本面逐步复苏。总量数据：首先，12月末外汇占款环比下降3178亿元，余额219425.26亿元，连降14个月。外汇占款减量下，资金面越发脆弱。再者，中国GDP四季度同比增长6.8%，预期6.7 %，前值6.7%，全年实现增长6.7%。超预期GDP增长体现我国经济复苏态势。高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅继续回落。截止1月20日，30大中城市商品房成交面积同比下降20.72%。发电耗 煤量同比增加11.68%，但涨幅较前一周继续下降1.63个百分点。通货膨胀：鸡蛋上涨、猪肉下跌，工业品价格下跌。生意社公布的外三元猪肉价格较前一周下跌0.33%。鸡蛋价格上涨2.47%。工业品价格下 跌。截至1月20日，南华工业品指数较前一周下降1.80%；WTI原油期货价格较前一周下跌1.11%。海外因素：耶伦支持渐进加息：美联储主席耶伦发表讲话，表示美国经济接近美联储充分就业和物价稳定的双重 目标。美联储的合理做法是逐步退出超级宽松政策，下一次加息时点取决于接下来几个月经济将如何发展。欧洲央行维持利率政策及QE计划不变：欧洲央行公布必威体育精装版一轮利率决议，宣布维持现有利率政策及QE计划不变，同 时表示不排除扩大宽松的可能。资金面：上周资金利率大体上行。截至1月20日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动27.20BP、19.50BP、14.78BP、13.39BP至2.38 %、2.59%、3.82%、3.82%。截至1月20日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动29.06BP、31.67BP、0.38BP、57.50BP至2.38%、2.65% 、3.60%、4.78%。以史为鉴谈滞胀（一）70年代美国的滞胀滞胀（stagflation）是停滞性通货膨胀的简称，指经济增速放缓，通胀和失业率高企并存的现象。作为一个合成词，滞胀最早由英国人La inMacleod在1965年国会演说中提出。过去凯恩斯主义者认为与经济衰退相伴的只能是通缩，因此否认滞胀的存在。但1969年以来仅美国就出现过8次滞胀，其中70年的那场大规模滞胀让世人记忆犹新。7 0年代的美国经济在内生乏力的情况下又经历了两次石油危机，反复出现了高通货膨胀率、高失业率和低经济增长并存的现象。回顾70年代美国出现的滞胀，大致可分为以下几个阶段：1969-1970滞胀初现面对不断 走高的通胀，尼克松政府采取了财政货币双紧的政策。1970年，通胀率达到了5.7%，经济增速则降至0.2%，滞胀初现。1971-1973滞胀酝酿政府放弃双紧政策，改为宽松货币。美联储连续5次降息，从6 %降至4.75%，以求遏止经济的恶化。到1973年，经济增长率升至5.6%，但通胀率上升为6.2%。1974-1975滞胀加剧第一次石油危机爆发，1974年美国实际经济增速降至-0.5%，通胀率升至 11%，福特政府对此束手无策，滞胀开始加剧。1976-1978滞胀缓和卡特政府实行了刺激经济的减税政策，控制货币总量的增长，滞胀出现缓和。1979-1980滞胀达到高峰第二次石油危机爆发，叠加粮食歉