中国债市10万个为什么综述.docx

什么利率市场化不可逆转——中国债市“十万个为什么” （一） 2014年10月13日 10:43 来源于?财新网 ? 0 ? ? ? 更进一步的放松限购、限贷等政策可能会进一步缓解房地产企业的内部流动性压力，降低房地产企业短期违约风险 徐寒飞 财新网“寒飞论债”专栏作家。国泰君安证券首席债券分析师。复旦大学管理学博士，中国人民银行金融研究所博士后，先后在央行研究局和货币政策司从事研究工作，曾担任券商宏观分析师和首席债券分析师。2009～2011年新财富最佳债券分析师第一名（团队），2011～2012年《The Asset》亚太区本币债券研究中国区第四名和第五名。 徐寒飞必威体育精装版文章 为什么2014年国开债有超额收益——中国债市“十万个为什么”（6） 为什么香港和内地房地产债走势背离——中国债市“十万个为什么”（5） 地方债新政如何影响城投债——中国债市“十万个为什么”（4） 为什么新发房地产债有交易价值——中国债市“十万个为什么”（3） 为什么城投产业债利差持续收窄——中国债市“十万个为什么” （二） 由攻转守继续利好债市 　　【财新网】（专栏作家 徐寒飞）编者按：即日起，财新专栏作家徐寒飞推出《中国债市“十万个为什么”》系列，试图用简单直白的语言解释当下债市的热点争议，不求百无一失的严谨，但求思想火花之碰撞，供各位投资者参考，希望引起读者共鸣。 　　去年央行开始加速利率市场化，被相当一部分投资者认为是推动市场收益率大幅上升的关键“推手”之一。2014年，降低社会融资成本是“最高决策”，延缓推迟利率市场化的呼声越来越强，仍然把利率市场化当中降低社会融资成本的关键步骤，对于债券市场来说，甚至产生了“利率市场化放缓”预期所带来的收益率水平的下降。尽管，如此，我们坚持认为，“利率市场化”不可逆转，无法推迟，为什么？ 　　中国利率市场化的“最后一公里”是存款利率，对商业银行来说相当重要。基准利率中贷款利率的上下限均已放开（当然，贷款基准利率也同时存在，仍然由央行来调节），而存款利率仍然是管住上限。商业银行的总负债（包括表内和表外）中，存款的占比超过60%，活期和定期各占一半。受到管制的活期存款利率和定期存款利率与相应的市场利率之间存在着至少200bp的利差，这意味着如果市场利率不变的情况下，放开活期和定期存款利率，将直接推升商业银行负债成本上升120bp（存款占比越高，推升的程度越大），从2014年上市银行中报中披露的净息差数据来看，大部分在2.5-3%，存款利率市场化将吞噬40%以上的净息差，是商业银行所不能承受之重。 　　显然，存款利率的市场化如果被推迟，商业银行似乎可以松一口气，但答案当然是“No！！！”： 　　（1）白马非马。存款利率如果不市场化，就意味着利率不市场化么？显然，白马非马。利率市场化的最本质的含义是负债成本的市场化，狭义的来讲就是商业银行负债资金成本的市场化，而存款只是负债的一部分而已，存款利率在整体负债利率中也只是占据一席之地而已，尽管是比较重要的一部分。 　　（2）负债市场化比利率市场化更深刻。不考虑被人为压低的存款利率可能存在某些非市场化的租金，假定商业银行可以完全享受“制度红利”的低存款成本，但是由于制度可以管住“价”，不能管住“量”，全社会负债成本的上升、套利空间（管制利率和市场利率之间的差异）导致的金融机构之间对负债竞争的加剧，使得负债的结构会发生巨大变化，亦即资金成本完全市场化的负债占比提升，而资金成本受管制的负债占比下降，这就是“负债市场化”的过程。换一句话来说，如果“利率不市场化”，那么市场将会选择“负债市场化”，以降低非市场化负债的占比，最终也能够完成“利率市场化”。 　　（3）负债市场化是推升商业银行负债成本的重要力量。2014年，所有的债券利率（短期长期，利率信用）都相比2013年以来的高点下降了100bp左右，但是我们从上市银行中报的数据来看，16家上市银行付息负债成本的中位数，从2013年1季度的2.56%上行46bp至2014年1季度峰值3.03%，但在2季度中，仅微幅回落至3.02%。显然，负债成本下行的程度远低于我们对利率下行的主观感受，高成本负债的占比不断提升是重要原因（2014年上半年理财增速超过20%，为存款增速的一倍）。除非市场化负债成本与存款利率之间的利差出现大幅的回落，否则“负债市场化”的步伐不会停止，继续推升商业银行负债成本。 　　总结一下，有以下重要结论： 　　利率市场化无法推迟，我们可以延缓存款利率市场化的进程，但是“无形之手”仍然在发挥作用，负债市场化在继续推进“利率市场化”，不可逆转，无法推迟； 　　市场化负债在商业银行总负债中占比的提升是推升商业银行负债成本的重要力量； 　　管制利率和市场利率之间的“利差红利”在未来会被各种力量吞噬，存款占比偏高的大型银行