云卷云舒之八战风车的超调风险.PDFVIP

证券研究报告?宏观快评 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 宏观快评模板 云卷云舒之八：战风车的超调风险 发布日期：2010 年 5 月 16 日 分析师: 魏凤春 电话: 010 执业证书编号： S0640207100074 信息或事件：?? ? 四月数据表明经济失衡明显，需求惯性，供给刚性 ? 央行持续紧缩，经济存在超调的风险 ? 电力紧张被认为是一种经济大干快上的代名词 第八部分：战风车的超调风险 自从二季度报告会后，市场如我们所预料的那样下行。在路演中，很多朋友讲，“你们做得不错啊”。 在我们的逻辑下，这些评价对分析师来讲算是最高的荣誉了。荣誉永远属于过去，投资者对分析师的要求 永远是准确地判断未来。 未来的宏观态势会如何呢？ 一、已经“木生火”，下一步是“火克金” 随着四月数据的公布，我们在二季度报告中的宏观判断一一得到验证。目前中国经济正处于惯性增长 时期，从五行上讲属于“木生火”阶段。接下来将是“火克金”，是刚性。这一判断是否准确，需要用五 月的数据进行验证。 从 GDP 的核算来看，投资、消费、净出口可以看成需求，工业生产可以看成供给。中国的 GDP 是按 生产法进行统计的，工业增加值与发电量是判断经济增长最重要的指标。三驾马车的概念是西方经济学的 规范化研究，在中国，没有经济学家能够从统计局公布的投资、消费与净出口的名义值中推算出政府公布 的 GDP 同比增长率的。至于环比折年率的测算，就更不用奢想从中得出不自相矛盾的结论。 即便如此，中国宏观经济供需失衡的状态也已经出现。从下图统计局公布的季调环比来看，三驾马车 中的需求是惯性增长的。2011 年 2-4 三个月，投资环比增长分别为 1.66%，2.09%与 3.08%，加速上行。消 费为 1.27%，1.31%与 1.35%。出口为-23%，27.40%与 12.30%。进口为-7.00%，4.9%与 7.40%。除了出口的 环比增速有些下降外，其它的需求均保持了上升的态势。从这些数据来看，中国的增长是相对乐观的。 但是从供给来看，工业增加值从环比来看则出现下降的态势。2011 年 2-4 月该值分别为 0.95%，1.15% 与 0.93%。相对于需求来看，供给的环比增速虽然没有为负值，但幅度相对较低。从这个数据来看，中国 的增长是相对不乐观的。 证券研究报告?宏观快评 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 经济运行本来就是一个供需从平衡到失衡再到平衡的过程。现在摆在大家面前的路径有二： ? 供给增加，以适应需求，上位平衡； ? 需求减少，以适应供给，下位平衡。 图 1：四月的数据表明中国目前是供需失衡，需求惯性，供给刚性 资料来源：WIND，中信建投研发部 目前的宏观态度是供需失衡，下一步的形势是需求上拉供给还是供给下拉需求？ 我们判断供给下拉需求是大概率的事件。 二、历史不会重演 在上述十字路口中，很多人宁愿相信，供给适应需求是必然的结果。 我们知道，有人将目前的电力紧张比拟于 2003 年“五朵金花”的时代，其背后的逻辑是中国经济马 上要进入那种大干快上，热火朝天的局面。我们承认那是一个很动人的时代，但现在与那时相比，有重大 的不同。此处先列举一下，详细的考证还需用沉重的报告来证明。 第一，当时是新的长达十年政治周期的开始，目前是旧的政治周期的末端，领导者的诉求并不一样。当时 大干快上是顺天应时，现在稳定压倒一切也是上达天意，下通民心。 第二，当时的宏观背景是增长第一，现在的宏观背景是分配第一。 第三，当时中国进行了剧烈的制度变革，制度红利引发市场追逐红利的热情。对内，中国进行了大规 模的国有资产出售，政府让出了市场的空间。对外，通过 WTO 将市场拓展到全球，中国的制造业美元大 行其道。目前，囿于利益的纠结，全局性的制度变革难见其踪。大家期待已久的非公三十六条的细则估计 在 2012 年之前是很难看到的。 第四，2003 年之前，中国也进行了以“积极财政政策”为代表的刺激措施，也产生了不良的后果。但 与本次的“四万亿”刺激相比，不良后果简直是小巫见大巫了。 证券研究报告?宏观快评 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 第五，与第四条相联系，当时的通缩持续了四年，目前的通缩还不到一年就结束了。在通缩的背景下， 大干快上基本上没有后顾之忧，而现在还有什么人敢搅“黄金十年梦”的局呢？ 因此，虽然我们认为中国进入了新的经济周期，内生性