主权债务是如何运行的(完整版)综述.docx

主权债务是如何运行的 2.1 介绍 国际金融界总是喜欢重复过去，而不是研究它。因为1974年国际借贷在经历了不还款和投资者厌恶的时期之后进入了新一轮的投资热情，这恰好是自18世纪以来不断被重复的模式。 这个过程是有成本的。相对于普通的私人借贷，对国家债务人的借款会对一方或两方带来成本，而且经常给第三方带来成本。偿债义务的非强制性迟早会影响投资者信心，并减少对具有较高边际产出国家的资本流入。一种净资金成本表现为信贷中断和其他贷方收取的罚金，这种成本对借方的伤害超过了贷方的收益。债务国的宏观经济的稳定会被这种借贷潮的兴起和随后的泡沫破灭所破坏，尤其当泡沫破灭带来了未预见到的紧缩时。 对于那些正处于债务危机边缘的国家，我们不能责备他们忽视历史。债务违约的反复出现已经被学者们、债权持有人和贸易保护委员会指出了一个世纪了。学者们对债务危机进行了解剖似的比较分析，试图找出什么样的趋势会引发债务危机以及什么样的借方比较可能会不还钱。我们知道主权债务所固有的问题，危机的时间性与未预见到的通货紧缩是相关的，并且一个无法控制政府预算、较少致力于贸易的国家更有可能出现反复的偿还危机。 剩下的不确定性体现在借款浪潮是如何显露的以及一旦出现危机应该如何应对。这一章在借贷周期的开始和末尾处理这两个问题。在2.2，我们将讨论，过去对外国政府的借款在总体上带来了较高的私人回报，但是是以一种奇怪的形式，暗示了（尽管不可证明）一种由于在过度厌恶之后进行过度投资造成的非盈利的“泡沫”。投资者们似乎总是较少关注借款政府的历史偿还记录。他们对于历史的忽视可能是明智的，也可能是不明智的。他们的不关心，至少揭示了他们不惩罚那些有违约记录的国家，削弱了对于惩罚能够有效强迫按时还款的信心。 在2.3，我们讨论在严重债务危机之后可供选择的不同政策的历史经验。注意到任何政策方法都存在缺陷，我们讨论一些支持在旧债券时代问题债务人和债主之间直接对峙的论点，这个方式经常导致部分违约。近来比较常用的方法将IMF和世界银行卷入三方债务危机谈判之中，这样带来了与道德风险、延迟和宏观调整有关的一些成本。 我们也应当思考是否应该将历史经验作为解决目前债务危机的指导方案。正如一位统计学家指出：“如果历史被作为样本，那么总体应该是什么呢？而且，今天的总体和过去的真的是一样的吗？”也就是说，真的存在一个产出的概率分布同时适用于过去和现在吗？通过这个特殊的案例我们可以找到一个谨慎的肯定回答。当有一个持久的机制在运行时，与过去的比较和对比就是非常有价值的。这个案例就是主权债务，它的非强制性所产生的内在缺陷支配者它本身，并且揭示了在一段很长时间内的有关偿还和再借的基本动态系统。在这种情形下，推理模型很快遇到了障碍，只有通过更长时间的实证观察才能够解决。 2.2 自19世纪早期以来的主权债务偿还 有人指出，将国家资本投资于国内工厂要比借给外国政府好得多。现在，考虑一个代表人，无论他是在国内虚设公司还是在欺骗性的国外贷款中损失了1000美元，这个操作和后果都是一样的。 如果没有救援组织，没有IMF，主权债务会如何运行呢？借款方和贷款方会怎样进展呢？最终实现的收益率会比事前的合同收益率低多少？投资回报是太高还是太低，以至于要求实施特殊的政策干预来保护借方或贷方？尽管未来不一定要符合过去的模式，在形成猜想之前我们仍然需要借鉴过去多变的历史。在下文中，我们提供一系列广泛的结果，由读者自己选择哪些是重要的。 2.2.1 背景 对国外政府的新增贷款遵循着与19世纪和20世纪早期国际借贷相同的波浪式发展模式。在19世纪20年代有一个后拿破仑时期的浪潮，包括对大多数拉丁美洲新独立国家的贷款，随后出现了广泛的违约。对政府的总贷款，即一般意义上的国际贷款，在19世纪50年代、60年代末、70年代初、80年代末、和1904-14年、20世纪20年代末分别又重新回到高潮。在20世纪20年代末对外国政府的贷款浪潮，就像1974-1982年那样，在实际绝对价值上、甚至在占借出国GNP比重上都超出了一战前的任何一次浪潮。每一次浪潮都至少是由于出现了一些偿还崩溃而结束的，有时是因为国际贸易的萧条，有时是因为政府预算危机，有时是因为金融滥用的披露。 图2.1表示了贷款潮的时间和大小。我们通过衡量净实际投资额，而非总投资额，来解释几次大的浪潮。不考虑1894年的峰值，那主要是由于俄国大量借款，图2.1 表明1906-14年和1973-81年的浪潮是最大的。即使所有数据除以实际国民产值或实际财富，所得结果仍然表明这两次的净投资额非常显著。20世纪20年代的著名浪潮从净投资的角度衡量来看并不如那两次显著。在很大程度上，这是一次再融资浪潮，在这次浪潮中，新增贷款（大部分是美元贷款）大部分包括战前的偿债服务（主要是英镑）。而且，在这个时期，国际贷款部分