第三章_企业并购估价和期权估价法解读.ppt

美国银行投资中国建设银行价格案例：”建行贱卖之争” 2011年8月29日，美国银行(BAC)宣布，将以83亿美元的价格向一组投资者出售其所持中国建设银行约一半股份，即131亿股。美银方面称此举旨在加强其资本基础。(新加坡主权基金淡马锡，中国外汇管理局、社保基金和中信证券（600030）组成的财团，共同买下美银减持的股份） 通过此次出售，美国银行将获得33亿美元的税后收益。出售了其持有的131亿股中国建设银行股份后，美国银行仍持有中国建行5%的股份。 当日价格在5.79港元. 美国银行投资建行获高额利润： 1、2005年美银入股建行6年以来，累计投资119亿美元，累计套现194亿美元，获利共75亿美元；此外还持有5%建行股份、合90多亿美元的市值，美银的总收益超过150亿美元，接近1000亿元人民币（以2011年9月22日的价格计算）。 2、2004年12月31日，美银入股建行的价格很低，以25亿美元购得175亿股；之后两次增持的行权价格分别为每股约2.42港元（60亿股）和每股约2.8港元，而本次中方财团的接盘价格是每股4.94港元，较美银的入股建行的成本翻倍。一个从建行上市以来就争议巨大的话题再度成为热点：在引入战略投资者的过程中，建行是被“贱卖”了吗？ 美国银行购买建行成本： 1、2005年，建行股改时，美国银行花25亿美元从中央汇金公司购得建行9%股权，2006年10月建行上市后，美国银行又履行了期权增持，又购买了5亿美元的股份，入股建行以及参与IPO时累计购入的191.33亿股，总出资30亿美元获得8.19%的股权，H股上市报2.35港元。2、同时，根据上市前与汇金公司签订的《股份及期权认购协议》，美国银行还能用较低的价格增持建行股份到19.9%，到时其在建行的总投资将达到115亿美元2008年5月28日，根据期权协议，美国银行投入120亿港元以每股2.42港元的低价增持建行股份；2008年11月，美国银行出资540亿港元，从汇金公司购买19,580,153.370股H股，根据之前协议，此次美国银行的行权价格是根据“最近一期经审计每股净资产的1.2倍”与“H股IPO价的1.0712倍”孰高原则确定的，美国银行的行权价格为2.80港元，11月17日建行H股收盘价为4.11港元。到2008年11月,美国银行低价从汇金手中购得建行总股本的11.71%，共支付660亿元港元，净赚300亿元左右。其持有建行已发行股份总数的比例19.13%，达到了合同约定的持股比例上限。 美国银行投资中国建设银行价格案例：投资条款 2005年6月17日，双方正式签署战略投资与合作协议。美银入股建行三阶段定价被确定如下： 一是在建行IPO前以2004年12月31日建行账面净资产的1.15倍购买25亿美元汇金公司持有的建行股份；二是在建行IPO时以IPO价格购买5亿美元建行发行的股份；三是在2011年3月1日前，美国银行有权从汇金购买股份，行权后美国银行最终持有建行不超过19.9%的股份。期权的行权价格以IPO价格为基础，加上逐年递增的利息率。根据计算，美国银行30亿美元的入股加权平均价格相当于建行2004年净资产的1.26倍。如果将期权的行权价格折现计算进来，入股价格还会更高，约相当于净资产的1.7倍。 美国银行投资中国建设银行价格案例： 2005年10月27日，建行在香港联交所挂牌上市。这是首家实现公开发行上市的中国国有商业银行。建设银行发行价每股Ｈ股为2.35港元，达到了净资产的1.96倍（市净率）。　　建行重组和准备上市时，在港上市的国有企业普遍发生了跌破发行价的情况，一些公司上市时的价格仅相当于净资产。建行将发行价格两次调高时，包括一些香港的大财团不认可，在第二次调价后都撤回了订单，市场有传言说建行有可能发行失败。上市后，建行的股价两周基本未变，有一天收市价还比发行价低了2.5分钱。由此看，美银当初入股面临着一定的市场风险。 期权条款设计 1、行权期限：五年半时间。在期权的设计上，从两年零一天到五年半这段时间，建行设计了两条路径：一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年增长4%，第三年增长5%，第四个半年再增长5%；第二条是设计了比较高的分红率。建行在招股说明书里称，“三年之内，35%到45%的分红比例”。事实上，建行第一年分红率就达到了35%，第二年就达到了45%，第三年还是45%。　　2、分红率的设定的原因：假如美国银行在两年之内不行权，两年之后行权，要让汇金得到分红。所以，期权设计中从两年零一天开始，汇金能得到一个行权价的提高额，并且每年提高，同时每年又都能得到分红。　　行权价增长和分红两个因素叠加导致，如果美国银行每晚行权一年，汇金的年度内部收益率相较于上一年的行权价都会增加至少11%。而且越来越高。