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我国上市公司重组绩效实证研究综述 ? 孟　辉　　范立华 　　一、上市公司重组的涵义界定 　　在中国证券市场上，资产重组是一个被广泛运用的语言，成为了有关兼并、收购、资产置换等一系列涉及公司重大非经营性或非正常性变化的总称。但实际上，上市公司的资产重组行为的内容远远超过了字面上资产的含义，例如上市控制权的转移只要不发生资产的注入和剥离，对上市公司而言不会导致资产的重组；上市公司的对外收购，如果在不改变存量资产状况的情况下，只是一种投资行为，涉及的是资产结构的改变，而对于上市公司普遍采用的净资产置换的方式，则涉及到债务的重组，简单?quot;资产重组定义并不能涵盖，所以引入企业重组，特别是公司重组的概念更能够体现这种行为的涵义。 　　现代企业理论认为，企业是为了降低市场交易成本而构建的一系列契约的联接，这种联接具体到某一企业身上就体现为企业与一系列利益相关主体的关系，如所有人、客户、员工、债权人等。企业通过这些契约代替了市场价格机制对要素的配置，只有当这种企业方式配置资源的效率高于市场配置方式时，企业才能生存。随着市场环境的变化，企业与市场在资源配置的效率比较方面也是变化的，对企业而言，就有可能也有必要对上述这些契约关系进行再调整，这一调整过程就是企业的重组。它的范围包括了企业的所有权、资产、负债、雇员和客户等诸多要素的重新组合和配置，目的就是为了更有效的配置资源。 　　所以企业重组的概念，特别是针对根据《公司法》设立的上市公司的公司重组的概念，覆盖了现有上市公司关于兼并收购，资产置换等一系列行为，只有真正能够带来资源配置效率提高的行为才能称为有效的公司重组。 　　二、国外公司重组绩效实证的研究回顾 　　正因为公司的重组会带来公司资源配置的优化，理论上从多种角度来论证这种效率改进的来源，主要包括以下几方面： 　　1.存在于经营、管理和财务中的某种形式的协同效应； 　　2．基于降低所有者和管理者之间利益冲突而节约的代理成本； 　　3．通过多元化经营规避的风险溢价成本等。 　　尽管公司重组存在理论上的优越性，但需要实证的数据来证明这些假设，所以关于公司重组的实证研究成为了国内外研究的热点。 　　在国外，对这一结论的实证主要是按照两条主线来展开的：即检验重组样本公司在存在重组事项下股票市场对此的反应和检验重组对样本公司经营业绩（真实经济收益）的影响。 　　研究重组样本公司的市场反映，实际上就是检验股价对公司各类重组公告的反应，或者是市场在得知公司重组信息的前后的股价反应。这一检验的理论前提为市场是有效率的，对于公司的任何信息对公司短期和长期的影响都会反映在股价上，所以研究股价的变化就可以判断这一事项对公司未来的实际影响。 　　在具体的实证中，考察了不同重组类型下的股价反应。例如在关于公司控制权转移的影响研究中，德尼斯和希汉（1988）分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价上涨了7.3％，公告前后30天股价上涨了12.8％,Bradley,Desai和Kim(1982)研究了394家善意收购中目标公司在公告前后的市场反映,证明了存在显著的非正常报酬。对于公司兼并和公司资产剥离的公告,也得到了类似的结果,Dodd(1980)研究了1971-1977年间151起公司的兼并收购公告,得到的超额累计报酬率如下表注①： 累计时间 超额累计报酬 （－1，0） 1.16％ （－40，0） 5.37％ （＋1，＋40） 0.2% ? 　　而Linn和Rozeff(1984)研究了77家公司的资产剥离公告，得到了如下表的超额累计报酬率： 累计时间 超额累计报酬 （－1，0） 1.46％ （－40，0） 5.4％ （＋1，＋40） 0.61％ 　　通过以上的研究实证结果，在市场有效率，股价充分反映公司未来基础面变化的前提下，可以认为通过公司重组，公司价值获得了提升，重组是有效率的。 　　以上的检验只是通过股价的变化间接反映了市场对重组这一信息的认识，另外一种更直接的实证研究直接针对重组前后公司基本面数据的变化来考察重组的绩效。比如，Healy,Palepu,Ruback(1992)研究了1979-1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高。Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)则发现市场调整后的公司业绩反而下降，Langtieg(1978)将同行业公司作为控制样本，发现公司重组后的业绩并没有显著的提高。英国经济学家米科斯(Meeks,1997)考察了英国233个并购案例，发现重组后公司的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。 　　对于这些实证的结果，出乎理论的意料之外，公司重组能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配