案例-人民币升值与券市场影响机制.doc

人民币升值与证券市场影响机制 2008年05月23日??????来源：上海证券报??????作者：孔庆龙、樊锐、申团营、张智勇、梁愈　　自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，人民币币值升多跌少，特别是对美元汇率踏上单边升值之路，到2007年11月份，升值幅度累计达8.71%，而且升值势头丝毫不减。而中国证券市场也从2005年6月份的最低998点一路高歌猛进，到2007年10月份达到6124点的高位，累计升幅达到514%。 　　在此期间，随着外汇储备激增，流动性过剩、资产价格包括房地产、贵金属和股票价格上涨等问题开始困扰我国金融体系和宏观经济。那么，人民币升值和证券市场的大幅走高之间是巧合还是具有内在的联系？如果有，其中的影响机制又是怎样的呢？ 从经典的经济学理论出发，人民币升值对证券市场的影响机制至少存在两个因素——价值因素和价格因素，三条途径——估值水平、供求关系和调控政策。前者属于价值因素，后两者属于价格因素。其中对估值水平的影响是通过进出口的价格水平高低和贸易条件好坏来影响企业特别是上市公司的利润实现，这种利润的影响会有两个阶段：在初期由于国外需求对中国出口商品的价格弹性较低，人民币升值会增加出口额和利润，但最终会通过国际市场价格上涨和出口企业生产成本（特别是房地产和原材料）增加影响到国内企业竞争力和出口额；而对调控政策的影响则直接决定贴现率的高低。对证券市场供求关系影响主要是人民币升值及其预期带来的汇兑收益对国际资本产生较强吸引力，这些汇率敏感资金的超常进入对人民币资产特别是股票、房地产、贵金属及原材料价格甚至债券市场产生推动作用。而人民币升值带来的巨额外汇储备又使得中国央行投放了超额的基础货币，造成国内的流动性过剩问题也给资产价格特别是证券市场股票价格和债券收益率产生较大影响，并且在处理“不可能三角”上的两难境地也使得利率性紧缩政策效果不明显。　　一、人民币汇率升值与上证指数收益率呈正相关关系 为了分析方便，抓住重点，在下面的行文里面，如果未作特别说明，人民币升值将以人民币对美元走势来代表（中国企业的国际结算中80%以上使用美元），证券市场将以股票市场特别是上证指数为代表。分析人民币升值对证券市场的影响机制，首先要看二者之间的相关性如何，特别是2005年7月人民币汇改开始到目前为止，人民币升值期间和股票指数有无相关性，相关程度如何。　　1、 人民币升值过程和股指走势趋势。2005年7月21日人民币汇率改革之后，到2006年属于人民币小幅升值时期。人民币价格调整呈微幅状态，价格水平虽然处于单边之中，但幅度较小、压力微弱。在此期间，人民币汇率上升的压力主要来自金融改革的推进。 　　2006年在人民币破8之后，升值速度开始加快。特别是进入2007年，由于美元汇率升值与贬值的不确定性，其升值态势转为对不同货币的升值与贬值不一，而人民币处于中间、敏感水平，成为国内外众多投资、投机者的聚焦点。为此，中国人民银行宣布，从2007年5月21日起，人民币兑美元交易价的浮动幅度从千分之三扩大至千分之五。人民币汇价在急速上升中进行了政策调整。人民币在年内连续刷新纪录。 　　2005年7月，我国股票市场指数呈现持续大幅度上扬的态势，上证综合指数由998点上升至2007年10月16日的6124点，上涨了5倍多。 　　比较人民币汇率走势和上证指数的运行轨迹，我们把二者汇改以来的图形叠加，可以清晰地看到二者皆成单边上扬走势，这从大趋势上说明二者具有相似的运行趋势。 　　2、人民币升值与上证指数相关性分析。虽然过去的两年多时间里人民币升值和上证指数走牛有所吻合，但二者的相关性如何呢？我们知道，股价是上市公司股票的买卖价格，汇率则是货币的交换价格，许多国内外学者通过实证研究发现两者的确存在显著的相关关系。 为了研究人民币和上证指数走势在短期波动上的关系，我们把二者的变动情况叠加，可以较为清楚地看到二者短期趋势的一致性（见图），其中人民币先行的迹象更加明显，可以明显看出，人民币对美元的汇率升值与证券市场上证综合指数收益率呈正相关关系。　　二、人民币升值对证券市场估值水平的影响 　　我们知道，利润是影响公司估值的最重要指标，利润的变化将直接导致公司价值高低。人民币汇率的变动将使得上市公司的进出口价格水平发生变化，从而会影响到销售和利润水平。也就是说，人民币升值最直接的影响就是上市公司中的进出口部分的变化。 　　1、 国外本币升值对外贸影响的历史分析。一种比较想当然的观点是，随着一个国家货币升值，该国商品在国际市场上价格随之提高，在其它条件相似情况下，该国商品在国际市场上的竞争力下降，该国出口贸易必然受到升值的影响而呈现负面效应。但事实上如何呢？ 　　首先，我们先来看历史上日本和德国在经济腾飞时期汇率与国家对外贸易特别是贸易顺差的关系。 20世