基金业绩持性(双向表).doc

基金业绩“高手”现象的双向表检验* 吴启芳， 陈 收?? （湖南大学工商管理学院，湖南， 长沙， 410082） 摘要：双向表方法是对连续业绩的评价，本文用双向表法对中国证券市场上市基金两年多的运营情况进行了业绩持续性评估，目的在于分析中国基金是否具有“高手”现象，探讨过去业绩对预测未来收益是否有帮助。实证表明：总体上基金业绩没有表现出较强的持续效应，但改变评估的取样频率时，持续性有所增强；而相关的模拟策略显示，基金收益率要想持续超过基准是很难的。对单个基金在不同市场走势时的业绩排序也进一步证实了基金业绩的不够稳定是导致缺乏持续性的原因之一。 关键词：基金业绩 持续性 “高手”现象 双向表 基金是否能重复上一时期的收益水平是业绩持续性的表现之一，其结论可用作投资组合决策的参考。除了用回归的方法评估业绩的持续性，另外一个常用的方法就是双向表，即，定义在相邻的两个时期中均超过中值的样本为“胜者”，依据全部“胜者”的有关统计量来判断样本总体的持续性。一些学者还将用双向表方法得到的对短期内业绩的持续效应称为“高手”现象。这种方法的特点是简单直观，能清晰地描述每一个连续时间段中样本全体表现出的持续性。 最早提出基金业绩“高手”现象的是Hendricks（1993）[1]等，他们首次将业绩的持续效应用体育中的行话“高手（hot hand）”定义为：在短期内持续表现出较好业绩的基金；研究表明，无承销费、成长型基金的相对业绩在一年期内持续性最强，近期较差的将明显更差，近期较好的将更好，但不显著；基于“高手”（hot hand）方法形成的事前投资策略实现的风险调整收益将高于用传统基准得到的收益。Goetzmann和Ibbotson（1994）也讨论了“高手”（hot hand）现象 ，认为基金过去收益状况可以被用来预测未来基金收益，投资者能够通过购买近期有较好表现的基金获得显著的超额收益（经风险调整）[2]。Malkiel（1995）指出，总的来说基金业绩劣于基准，虽然70年代基金业绩表现出了较强的持续性，但80年代这种持续性却消失了[3]。这些相关结论从不同程度有力地支持着人们的一种常识性的观点：过去的业绩记录中包含着基金经理人未来业绩的某种信息。 在上面这些研究中大多使用了针对基金全体的非参数双向表（contingency tables or two-way tables）检验方法。但与Goetzmann和Ibbotson（1994），Malkiel（1995）等的方法不同的是，Brown等（1992）[4]和Brown、Goetzmann（1995）[5]使用的是一个反映业绩是否持续者之间的差额比率（Cross-Product Ratio），而前者只用了“高手”比例等统计量。 本文以中国证券市场为背景，用双向表方法对最早上市的15只封闭式基金两年多（共100周）的收益状况进行持续性评估，并通过相应的拟合策略检验收益能被预测的程度，对单个基金在不同市场走势时期的收益排序也进一步反映了基金业绩持续的具体特点。本文结构如下：第一部分，说明实证样本及数据来源；第二部分，介绍实证方法；第三部分，给出实证结果并进行分析；第四部分，得出结论及对今后研究工作的建议。 1 实证样本及数据来源 1.1 样本选取 一般而言，基于证券市场的波动周期规律，至少要取3－5年的数据。中国98年最早上市的五只基金虽然样本时间达到了三年，但数量太少。为了平衡样本数量和区间长短，本文折中的方法是选取在1999年9月28号前上市的15只基金。 样本期为1999年9.28－2001年10.19，共100周。时间的截取是基于：1）这个期间完整地包括了“5.19”行情的延续期以及2001年6月至10月的下跌行情。2）100周的样本期包含的是最近两年多的时间，更能反映中国股市和基金业现状的真实性和规律性。 1.2 收益率计算 对于在一段时间中的收益率计算，采用复合收益率计算公式： （4） 其中：为基金样本期t的单位累计净值。基金累计净值根据有关证券网站提供的数据。 2 实证方法 “高手”现象反映了过去收益率高于平均水平的基金将继续实现这种较好的收益状况。用双向表方法判断“高手”现象，能显示相邻观察期内收益的连续变化情况，评价各期业绩的胜出或者败出。 胜出者或者盈利者（winner）的定义是：在给定区间内的收益率（如年收益率，季度收益率，等等）高于基金业收益中位数者。败出者或者亏损者（loser）则是收益率低于行业中位数者。除了以中位数收益为评判基准，还可以用正的或负的Jensenα值分别定义胜出者或败出者。据此，高手的定义是，在持续的两个观察期内都胜出的基金，也就是说，收益连续两期都高出基准收益率。类似地，还可以给出“生手”（co