宣頔：我国风险投资IPO退出的制度优化—市场效率与法律规制.doc

我国风险投资IPO退出的制度优化_市场效率与法律规制 [摘要]风险投资IPO退出市场结构均衡是该市场资源最优配置的必要条件。目前，IPO退出市场存在基础市场建构不完善，创业企业供给与投资者资本需求数量结构失衡，交易制度非效率以及IPO退出的境内外空间结构失衡等若干问题。为促进IPO退出市场有效发展，需要完善境内IPO退出发行准入制度和IPO退出交易制度，并进而构建纵横统一的IPO退出法律制度体系。 　　[关键词]风险投资IPO退出；市场结构；市场效率；法律规制 　　[中图分类号]F830.59 　　[文献标识码]A 　　[文章编号]1002-736X(2011)06-0074-03 　　 　　一、风险投资IPO退出市场有效性：结构均衡与配置效率 　　 　　风险资本市场是一个脱胎于传统资本市场，而又与其有别的风险资本融通市场。专门的风险资本市场在物理上并不存在，而把搭建在基础资本市场架构之上、具有相同特征的风险投资行为、风险投资主体以及证券中介机构加以抽象便构成了风险资本市场。 　　“募集资本—投资—退出—再投资”是风险投资典型的运行机制，退出是风险资本流通的关键，它是新旧风险投资行为的扭结。风险投资IPO退出，亦称“风险投资IPO上市退出”，是指风险投资机构在创业企业首次公开发行股票并上市之后，逐步转让所持股份，通过IPO市场和股票交易市场，完成风险资本由产业资本向金融资本转化，实现资本增值，这是公认的经济绩效最高的一种风险投资退出方式。 　　在风险资本退出市场中，IPO退出市场对本国或境外既存资本市场的依赖度最高，它是在本国或境外一、二级股票市场和多层次股票交易市场架构基础上，以创业企业股票为投资工具，以证券交易所、投资银行等机构为媒介，由创业企业、风险投资机构和其他投资者等主导的股票交易关系的集合，而创业企业、风险投资机构、一般投资者、证券中介机构和创业企业股票的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系而形成的组合共同构成了风险投资IPO退出市场结构。简言之，风险投资IPO退出市场结构由基础资本市场架构、IPO退出主体结构、IPO退出市场微观结构、IPO退出空间结构四部分组成。 　　一般认为，风险资本市场效率是风险资本市场实现其资源配置功能的有效程度，是该市场能否将紧缺资源(资金资源、人力资源等)配置到效益最高的创业企业及其所属行业，进而创造最大的社会产出，实现社会福利最大化。 　　“有效市场假说”认为，各种金融产品的交易价格若能及时、充分反映市场上各种公开和未公开信息，正确反映其内在投资价值的，这样的资本市场就是有效市场。在有效市场中，投资者利用可得到的信息获得投资收益的竞争过程，使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平。然而，资本市场结构均衡是其必要条件，如果股票市场资金供求双方构成比较合理，市场交易方式快捷便利，信息流动畅通无阻，资本市场的资源配置效率就会很高。同样地，IPO退出市场构成要素之间相互动态作用构成的市场运作机制决定着该市场的功能实现程度，风险投资IPO退出市场配置效率在很大程度上取决于其市场结构的均衡程度。 　　 　　二、IPO退出市场效率实现：市场失灵、市场缺陷与法律规制 　　 　　“有效市场假说”建立在完美市场理论之上。然而，新古典理论意义上的完美市场并不存在，理论上，有效的风险投资IPO市场除了要求市场经济内含的个人自由选择和个人之间激励相容，还要求市场存在、信息完全对称、市场完全竞争、元外部性、交易成本为零、人的完全理性等前提假设成立。否则，就会出现市场失灵。 　　即便IPO退出市场体系完美起作用，它仍可能导致有缺陷的后果，突出表现在经济周期波动，这是市场机制发挥作用的副产品，是市场机制的内生缺陷。而顺周期而动的个人理性行为往往导致“合成谬误”，加剧周期波动，造成资源严重浪费。 　　因此，如果是在符合经济学家一系列严格假定的世界，仅靠市场就可以实现风险资本的优化配置，实现所有的经济改善，然而现实中，理论上的均衡点总是随着资本市场体系“外定条件”的变化而变化，IPO退出市场失灵与市场缺陷时有发生，经济效率的实现需要包括法律在内的国家干预。为使市场机制得以充分发挥，这种干预体现在优化风险投资IPO退出市场结构，实现该市场基础资本市场架构、IPO退出主体结构、IPO退出市场微观结构、IPO退出空间结构的均衡，国家干预最终需要固化在相关法律制度之中。应然意义上，风险投资IPO退出法律制度的效率价值体现在以下方面。 　　在宏观层面上，要有利于境内多层次资本市场建构。如果某一市场不存在，那市场机制发挥作用的可能性为零，效率无从谈起。风险投资IPO(上市)退出市场包含创业企业公开发行股票的IPO市场，和提供公开发行股票交易的二级市场。相比于一级市场，二级市场组织化程