11-国际经济情势周报.doc

9.大陸地區與香港經濟 ▲轉型中國大陸的貨幣政策：挑戰與應對 近年來中國大陸貨幣政策的總體特徵，從回顧改革開放以來的中國大陸宏觀經濟走勢，通貨膨脹與通貨緊縮交錯出現。但總的看來，中國大陸經濟中出現通膨的概率顯著高於通縮。造成該現象的原因，除了正處於城鎮化工業化進程、內生發展機會較多等原因以外，可能也與中國大陸特殊的投融資體制密切相關。在中國大陸，地方政府可能出於政績等方面的考慮，有著強烈的內在「投資衝動」。近年來，中國大陸宏觀經濟結構的不斷演變及金融體系的日益複雜化，已經對當前的貨幣政策形成了許多重大挑戰。特別地，理財產品市場的迅速發展、路易斯轉折點的臨近、中國大陸經濟內外失衡的變化、資本專案開放等已經顯著改變了貨幣政策操作的環境。此外，2008年全面爆發的次貸危機導致了大蕭條以來最為嚴重的全球金融危機，引發了各界對危機前貨幣政策實踐的反思。這些都是傳統貨幣經濟學教科書未曾涉足的新領域。 現階段中國大陸貨幣政策面臨的挑戰，主要有7項，分別是： 通膨與貨幣關係出現背離。長期以來中國大陸的貨幣成長和CPI通膨之間總體保持著較好的同步關係，尤其是CPI增速與（6個月前）增速的變化趨勢十分明顯且相當穩定。但值得注意的是，2010年下半年以來，貨幣與通膨的同步關係出現較長時間的趨勢性背離。對此，目前主要有三類解釋：一是商業銀行表外以及理財業務的視角；二是貨幣流通速度變化的視角；三是非貨幣因素。 金融監管的制約。為充分吸取金融危機的教訓，近年來國際社會普遍將宏觀審慎管理及更加嚴厲的金融監管引入宏觀管理的範疇。特別地，對於商業銀行而言，其信貸投放行為也將受到更多約束。從我國各家商業銀行的實踐情況來看，近期也確實出現了存貸比已達到或接近75%的監管上限，制約各銀行信貸擴張的情形。 金融危機應對。面對金融危機下嚴峻複雜的經濟形勢，中國大陸政府採取了十分果斷的決策，凱恩斯主義的投資拉動及相應的適度寬鬆貨幣政策迅速開啟。儘管這有效遏止了經濟成長明顯下滑態勢，但這在理論上是與貨幣主義相背離的，因為貨幣主義堅定地認為“無論何時何地，通貨膨脹永遠是貨幣現象 ”。很快地，貨幣主義的擔心似乎在現實中得到應驗：從2009年底開始，CPI通膨扶搖直上，2011年中期到達6.5%的高點。 輸入型通膨的影響。近年來，中國大陸對大宗原材料進口依存度的不斷上升，國際大宗商品價格大幅波動勢必會對宏觀經濟特別是通貨膨脹產生重要影響。 路易斯轉折點來臨。近幾年許多學者認為，路易斯轉折點的出現會導致工資水平的快速成長，而勞動力成本的快速成長最終會傳導到產品價格上，於是通貨膨脹高漲。但對於曾經經歷過路易斯轉折點的日本、南韓和臺灣，並沒有從資料中發現路易斯轉折點導致通貨膨脹水平系統性抬升的有力證據，而貨幣供給量的顯著增加很可能是導致其當時通膨水平提高的主要誘因。 內外部失衡。近年來我國經常項目順差與GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了國際公認的合理區間。相應地，近期外匯市場也呈現出人民幣貶值的預期。這種變化是週期性現象還是結構性變化，各方看法不一。另外，從中國大陸的內在經濟結構是否已經轉型或者說是否實現內部均衡的角度來看，目前儲蓄和投資體制似乎並沒有發生質的變化。但從勞動力成本的上升、人民幣對美元匯率及實際有效匯率已經累計升值30%等因素來看，中國大陸的出口競爭力似乎又有所削弱。 離岸人民幣市場發展。近年來隨著離岸人民幣市場的迅速發展，以及資本項目開放的逐步深化，其對貨幣政策的影響日益成為各界關注的熱點。初步整理離岸市場發展對國內貨幣政策調控影響的國際文獻，相關研究似乎都傾向性地承認，離岸市場的發展對本國貨幣調控有一定影響，但該影響是有限且可控的。 隨著國際社會普遍將宏觀審慎管理及更加嚴厲的金融監管措施引入宏觀管理的範疇，這將對未來金融體系的運作產生深遠的影響，商業銀行的貨幣信用創造以及整個社會流動性也會受到重要影響，貨幣政策的制定和實施就得更加關注金融監管以及宏觀審慎工具對貨幣信用創造的約束作用。 應注重金融危機應對過程中貨幣政策作用力度的把握。過度的寬鬆可能引發未來通貨膨脹水平的攀升，容易滋生金融風險。如果我國經濟結構調整相對滯後，那麼過度依靠外需的發展模式仍將面臨挑戰，未來危機應對的方式又可能回到「上專案、放貨幣」的老路上來，貨幣政策應對危機的空間以及潛在負作用仍是個問題。 無論輸入型通膨壓力大小如何，抑制國內通膨的首要手段應該是管理好國內銀根鬆緊程度，控制好國內貨幣總量。在輸入型通膨特徵日益明顯的情形下，更應努力把握好國內貨幣信貸投放的總量和節奏，避免進一步刺激總需求，只有這樣才能有效維持國內物價的基本穩定，確保宏觀經濟的持續健康發展。 如果沒有需求面及貨幣供給量的配合，經濟體在拐過路易斯轉折點之時所面臨的勞動力成本上升，並不