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寻找预测股市的法宝 2015-07-22 11:11:10来源：  HYPERLINK /2015-07-22/100831421.html \t _blank 财新网作者：陈龙责任编辑：凌华薇 自从世上有 HYPERLINK /search/%E8%82%A1%E5%B8%82.html \t _blank 股市以来，股市是否可以预测的问题一直让投资者废寝忘食。今年 HYPERLINK /search/%E8%82%A1%E7%81%BE.html \t _blank 股灾让人印象最深的，是社交平台使得人性像永不休息的电影一样得以展示。每分每秒的涨跌牵动着每一颗心，大众、金融从业者、专家、学者、经济学家像在赛马一样，随着价格的起起落落发表看法。 　　关心这个问题的当然不只是投资者。如果企业和融资者能够预测市场，就可以把握融资的节奏和风险；如果政府和监管者懂得资本市场的规律，就可以制定政策让资本市场更好地服务经济，并预防风险，而非像驾驭一匹野马，前后失距，甚至引发灾难。 　　非理性的市场 　　美国经济学家罗伯特?席勒（2013年获得诺贝尔经济学奖）。他最重要的一篇文章是1981年发表的《股价的过度波动能够用未来的股息变化解释么？》一文。理论上说，股价波动应该反映企业未来现金流的波动。但是席勒通过研究美国1871-1979年标普500指数的历史发现，大市的波动是股票未来实际现金流波动的5-13倍。也就是说，股价的波动远远超出了基本面，暗示市场的非理性。席勒也因为对资本市场的非理性诠释而最终获奖。 　　中国投资者可能会觉得席勒的发现大惊小怪。1871年至今，标普500指数的年度最大跌幅为48%（1932年），有多达4次年涨幅超过40%，在席勒眼中可谓波动剧烈。但是A股短短24年内，已经充分表现出“拿得起、放得下”的气势，有4年涨幅超过100%，最大跌幅则达到65%（2008年）。波动性如此疯狂，谈何预测？加之中国股市对政策的依赖性强，于是中国股市的标签是“国情市”、“政策市”、“操纵市”、“无法预测”。 　　席勒的真正贡献并不只是指出市场的非理性，而是改变了学界对资本市场研究的方向。就在这篇文章发表后不久，金融经济学家们意识到，长期来说股价必须反映公司的基???面。如果股价偏离基本面很多，势必会向基本面回归。正如股市中的那个经典比喻——主人遛狗，狗有时候跑到主人前面，有时候跑到主人后面，但是最终还是会回到主人跟前。这里，股价如同被遛的狗，主人如同股票的基本面。虽然股价疯狂波动，但始终会以基本面为中心。这样，股价强烈的波动性，实际上预示着可预测性。我们虽然不知道狗为什么要偏离主人，但是知道狗会回归。偏离的力度越大，则回归的力度越大。一个波动性很大的市场，实际上是一个可以预测的市场。 　　估值预测回报 　　让我们用数据来检测这个理论的真伪。我们可以用市盈率（市值对盈利的比率）来衡量股价对盈利的偏离程度。假设平均的市盈率为20倍，即股民愿意用20块钱股价来匹配1块钱的盈利；那么如果市盈率涨到40倍，说明股价已经太贵，狗已经跑得太远，预示着未来的回报率会很低，因为该涨的已经涨过了，股价甚至可能回调。反之，如果市盈率只有10倍，那么股价相对比较便宜，可能意味着将来回报率较高。 　　市盈率高有两种可能，一种是预示着将来回报率低，另外一种是预示着将来的盈利会很好，即所谓有成长性。到底哪种可能性，则是一个实证问题，也是投资者最关心的问题。如果意味着贵，那就应该卖出；如果意味着将来基本面好，那么物有所值，就应该持有。 　　到底是哪种可能性呢？先看美国的情况。下图是美国70多年来市盈率和未来5年年化股票实际回报率的散点图。尽管数据中的干扰很多，但整个趋势还是显示出市盈率和未来5年的回报率有负向的关系。较高的市盈率（约35倍）与未来5年的低回报（约-6%）相对应；而两个最低的市盈率（约5倍）则与未来5年最高的回报（约25%）相对应。 　　当前市盈率的高低与未来的股票回报率成反比，这便是美国股市所显现的一条重要规律。对于投资者来说，如果在估值低点买入并持有5年，就能获得可观的回报；而如果踩在估值高点踏入股市，未来的收益较为糟糕是大概率事件。 　　再看中国1995-2014年市盈率与未来1年A股回报率的关系（图三，此处我们用上市公司中位数的市盈率和不包含股息的回报率）。股票回报率最高的四年（1998，2006，2007，2009）都在横轴的最左侧（即上一年市盈率最低），而如果上市公司平均市盈率接近40倍，则下一年的回报率都是负的，包括跌得最深的2008（-65%），2001（-25%）和2011年（-24%）。当然不是每次市盈率低的年份都迎来下一年股市大涨，比如2005年就没有，牛市是在更下一年。总体来说，估值与未来1年回