2006年下半年债券市场展望（PDF34）紧缩未平，通胀又起.pdfVIP

2006 年 6 月 26 日 中国固定收益证券：策略研究 中金公司固定收益研究组 分析员：徐小庆 xuxq@ 紧缩未平，通胀又起 联系人：陈健恒 chenjh@ —— 年下半年中国债券市场展望 分析员：盛伟华 shengwh@ 2006 (8610) 6505 1166 要点: ? M2 增速自 05 年下半年开始持续加速，对消费物价的推动作用将在 06 年下半年逐步显现。物价预期升温引发的囤粮 行为以及成本上升将推动食品价格逐步上行。而 PPI 重新反弹与劳动力成本的持续攀升将进一步推升上游成本价格， 资源价格改革的推进、企业定价能力的增强及总需求扩大也将加强上游价格向下游消费品的传导。食品、非食品价 格及 CPI 的环比涨幅已显示同比多增的势头，预计下半年同比涨幅将逐步回升至 3%左右，全年均值约 1.7%，其中 4 季度将达年内高位。 ? 下半年央行仍将实行适度从紧的货币政策：3 季度央行的政策重心将从利率转向汇率，加快人民币的升值速度，保持 国内利率平稳；4 季度随着 CPI 回升趋势的逐步确立，通胀压力显现，央行的政策重心将从汇率再次回到利率，调控 的措施可能是上调存贷款利率 27bp。央行仍将通过发行央票、货币掉期等方式继续回笼基础货币，但力度可能较上 半年有所减弱，货币供应量的增速有望回落至目标值附近，年内再次上调法定准备金比率的可能性不大。 ? 结合对下半年 CPI 走势和货币政策的判断，我们对收益率走势的判断是：(1) 三季度债市能够获得短期的平静，7 天 回购利率有望回落至 1.7-1.8%，1 年期央票收益率将下行至 2.2-2.4%，中长端国债的收益率较目前的水平变化不大， 3 年以下的短端有望回落 15-20bp；(2) 四季度债市将再次出现较大幅度的调整，预计 7 天回购利率回升至 2%左右， 1 年期央票收益率回升至 2.7-2.9%，各期限国债的收益率较 3 季度的水平上移 30-50bp，中长端回升幅度大于短端， 收益率曲线呈现陡峭化。 ? 在基本面没有得到根本扭转的情况下，即使政策风险的短期释放也难以使债市在 3 季度出现明显的反弹，流动性的 恶化增加了短期交易的操作难度。建议投资者缩短组合久期，将 3 年期及其以下的债券作为主要的配置资产，3 年期 债的投资价值最高，税负较轻的机构应增持政策性银行债。跨市场机构可以将交易所的非跨市场券作为交易型品种， 在 3 季度可适当延长期限配置至 5 年期，但 4 季度应缩短至 3 年以下，并增持两支基于存款利率的浮息券。 ? 基于 7 天回购利率的浮息券由于需求群体单一，价值被严重低估，短期内受货币市场基金需求不能明显扩大的影响， 价格估计在目前的水平会继续盘整，但互换交易的引入将使传统的固息债投资主体(如保险公司)对该类型浮息券的需 求上升，使该类债券整体的价值得到全面提升。对于能够进行互换操作的机构而言，将互换与该类型浮息券结合， 可达到提高资产回报的目的。 ? 下半年短期融资券与央票的利差将有所回落，但难以回落至