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Classification: Internal 1.美国国内政策失误是危机爆发的直接原因 （1） 不当的房地产政策为危机埋下了伏笔 房利美、房地美虽是私人持股企业， 但却享有政府隐性担保特权， 其发行的债券与美国国债有同 样的评级。从20 世纪末期开始， 在货币政策宽松、金融衍生产品创新速度加快的情况下， “两房” 的隐性担保规模迅速膨胀， 其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990 年的 7400 亿美元爆炸式地增长到2007 年底的4.9 万亿美元， 业务扩张中忽视了资产质量， 这成为了次贷 危机爆发的原因。 （2） 金融衍生品的“滥用” 助长了投机 “两房” 通过购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款， 并通过资产证券化将其转换成债券在市 场上发售， 吸引投资银行等金融机构来购买， 而投资银行则利用“精湛” 的金融工程技术， 再将其进 行分割、打包、组合并出售， 最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品， 助 长了短期投机行为的发生。 （3） 危机暴露了华尔街的贪婪与金融监管的缺失 投机是表象， 贪婪才是本质。以雷曼兄弟为例， 其研究能力与金融创新能力堪称世界一流， 没有 人比其更懂风险的含义， 然而自身却难逃轰然崩塌的厄运， 其原因就在于雷曼兄弟管理层和员工持有 公司大约1/3 的股票， 只知道疯狂投机。华尔街以“次贷” 包装美国穷人在全世界圈钱， 评级机构难 究其责， 收了好处费， 就给这些“创新债券” 盖上5A 标记， 欺骗全世界的购买者。华尔街投行对短 期债务和高杠杆率（负债占总资产的比率） 的依赖高得惊人， 贝尔斯等和雷曼出事时， 它们的债务中 有25%是次日到期的， 它们甚至使用了高达30 倍的杠杆去获取利润。高杠杆率的确有很高的风险， 但也能带来巨大的利润。从另一个角度看， 危机也是由从业者的短期行为所致， 这就涉及公司治理的 问题。在最近20 年， 美国公司CEO 的平均任期由9 年缩短为6 年， 管理层为保住职位更倾向于短期 行为， 而不顾长远风险。此外， 从激励机制角度看， 体制上激励短期行为， 短期公司业绩上升， 分到 管理层的期权、股票就会升值， 这就形成了一种只???短期收益， 不顾长远利益的激励机制。 （4） 错误的货币政策推波助澜 2001 年1 月至2003 年6 月， 美联储连续13 次下调联邦基金利率， 该利率从6.5%降至1%的历 史最低水平。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款， 直接促成了美国房地产 泡沫膨胀。而且美联储的货币政策还“诱使” 市场形成一种预期： 只要市场低迷， 政府一定会救市， 整个华尔街弥漫着投机气息。当货币政策收紧时， 房地产泡沫开始破灭， 由此引发的违约狂潮开始席 卷一切赚钱心切的金融机构。 2.全球经济失衡与技术创新的周期性是危机爆发的根本原因 （1） 美国过度消费+亚洲过度储蓄 美国的过度消费和亚洲新兴市场经济国家的过度储蓄是这次危机爆发的深层原因。长期以来美国国内储蓄一直处于低位。透过对美国居民的消费倾向研究， 可以窥斑见豹地透视美国经济消费的弱 点。应用基于时变参数的状态空间模型， 以美国的消费总额、GDP 及根据历年税额与历年GDP 计算 的历年边际税率为数据对象计算的美国边际消费倾向如表1 所示。1991 年以后美国边际消费倾向 （MPCA） 都在1.001 以上， 这样自20 世纪90 年代以来美国边际储蓄倾向基本上为零了。 崇尚节俭、反对奢华的儒家思想是造就中日高储蓄率的文化因素， 日美均属发达国家， 但日本储 蓄率远高于美国， 就是因为其在文化观念上与美国有异。中国高储蓄的原因与日本又有不同， 日本的 原因是即将进入老龄的人群占比较高、退休储蓄高居不下， 中国则在于国民收入分配格局的失衡。从 经济层面看， 财政收入快速增长挤压了居民收入增长的空间， 如图1 所示。从金融层面看， 我国储蓄 率高居不下的主要原因有： 第一， 社会保障等社会基础设施建设滞后造成居民过度储蓄； 第二， 企业储蓄的增加， 如图2 所示①， 中 国总储蓄率近年来接近50%， 2004 年企业储蓄率为22%， 超 过居民储蓄率的18%， 2005 年 企业、居民储蓄率分别为 20%、21%。 从两类企业主要创利行业 分布可以看出盈利模式的差 异。图3 和图4 分别报告了 2007 年国有与私营企业利润来 源前十大行业分布情况。国有 企业利润集中度较高， 2007 年 前十大利润行业占国有企业利 润总额比重高达90%， 前五大 行业比重为71%； 私营企业前 十大利润行业占利润总额比重 只有60%， 不仅远远低于国有 企业同一指标， 比国有企业前 四大行业比重还相差11 个百 分点。对国有企业盈利贡献最 大的五个部门