我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析--一个从新股抑价角度的考察我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析--一个从新股抑价角度的考察.pdf

第 期（总第 期） 3 116 财 经 论 丛 NO. 3（GeneraI，NO. 116） 年 月 2005 5 Collected Essays on Finance and Economics May. 2005 我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析 ——— 一个从新股抑价角度的考察 胡旭阳 （浙江财经学院金融学院，浙江 杭州 310012） 摘 要：本文通过对改革前后新股抑价程度变化的分析来评价我国新股发行制度准市 场化改革（实施核准制）的实施效果。初步统计分析结果表明，实施核准制度后新股抑价 程度显著降低；而进一步的虚拟变量检验法分析表明，核准制度的实施并没有显著地改变 首次公开发行市场的经济结构，上述新股抑价程度显著下降更可能源于首次公开发行市场 自身的波动，而非新股发行制度的改革，新股发行准市场化改革对降低我国新股抑价的效 果并不显著。 关键词：新股抑价；首次公开发行；核准制 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4892（2005）03-0070-05 一、引 言 2001 年 3 月，中国证监会实施新股发行制度改革，核准制取代审批制。核准制是介于政府行 政审批的审批制与完全市场化的注册制之间的中间形式，它吸取了注册制强制性信息披露原则，同 时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的实质条件。这是中国新股发行 制度市场化改革的重要举措，其是否达到了预期效果是本文关注的问题。 核准制之前，我国新股发行实施审批制，尽管审批制在不同的时期表现形式不同，但其最大特 点就是“计划额度、计划价格”。在这种发行制度下，证券市场的准入和发行价格的确定具有浓厚 的计划色彩，而非市场选择的结果。这种新股发行制度引发了证券市场寻租、上市公司造假、以及 中介机构无法发挥在证券市场的作用［1］等问题。 而新股发行制度改革正是在这种背景下进行的，核准制在证券市场的准入及股票价格的确定方 面不同于审批制。在市场准入方面，由专家、官员、证券业内人士和学者构成的发行核准委员会根 据相关标准进行核准；而在发行价格确定方面，中国证监会并不干预，而是由发行人与承销商确 定。同时为防范证券发行过程中的欺诈和隐瞒行为，中国证监会突出了发行人、发起人、中介机构 等的连带赔偿责任。但是，我国实施的核准制仍旧是一种准市场化的股票发行监管制度，与完全市 场化的注册制仍旧存在重大差别。在股票市场的准入方面，注册制要求发行人只需在监管部门登记 备案后即可发行股票，股票能否顺利发行完全由市场决定；而在核准制下，虽然由发行核准委员会 的审核替代了以前的行政审批，但面临着局限性：第一，发行核准委员会的核准受到证监会的影 响；第二，发审会遵循实质条件进行核准，而实质条件是一个“软性”和具有弹性的规定。因此， 收稿日期：2005-03-10 作者简介：胡旭阳（1969-），男，安徽黄山人，副教授，博士生。 · 70 · 胡旭阳 我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析 核准制仍旧具有计划的痕迹，发审会难以替代市场机制。在股票发行定价过程中，核准制主要采用 上网定价和向二级市场投资者配售的方式，上述定价方式与完全市场化的拍卖和累积投标询价 （book-building）! 仍旧存在差异。这种差异在于上网定价过程中，价格往往是由发行人和承销商确 定的，投资者不参与价格的确定；而累积投标询价则通过向投资者询价而把收集到的投资者需求信 息综合到价格中去；此外，中国证监会对股票发行的市盈率作了规定，通常要求发行市盈率在 20 倍以内。由此可见，相对于新股发行的审批制，核准制意味着发行制度朝市场化方向迈进，但与注 册制相比仍旧是一种准市场化的制度。本文通过分析新股发行制度准市场化改革对新股抑价程度的 影响来