VC投资投前筛选还是投后增值.pdf

第 18 卷 第 4 期 上海财经大学学报 Vol. 18 No. 4 2016年8月 Journal of Shanghai University of Finance and Economics Aug. 2016 ?DOI:?10.16538/j.cnki.jsufe.2016.04.007 VC投资：投前筛选还是投后增值 王秀军，李 曜 （上海财经大学 金融学院，上海 200433） 摘 要：风险投资机构对于企业的作用，到底是基于投前的筛选眼光，还是投后的增值能力，文章 以我国中小企业板上市公司为样本，探讨该问题。研究发现：（1）投资之前，VC易选择研发投入高、成 长性好、负债率高、经营效率差的企业；（2）投资之后，VC的增值服务能力使被投企业的经营效率显 著提高，股东收益率得以大幅提升。（3）相对于无VC支持的企业，有VC支持的企业在盈利能力、经营 效率、财务杠杆等方面显著较好，其中高的盈利能力主要来自于VC的投后增值作用，较好的经营效 率和财务杠杆是由VC的事前筛选和事后增值两方面共同作用的结果。因此，我国的VC在投资前一般 会选择经营效率差、债务率高的企业，投资后则通过增值服务使企业经营效率大幅提升，资本结构更 为合理，并获得更好的权益净利率。这为认识我国风险投资对创业企业的价值增值机制做出了贡献。 关键词：风险投资； 事前筛选能力； 投后增值能力 ? 中图分类号：F276.44；F832.48????????文献标识码：A????????文章编号：1009-0150(2016)04-0083-14 一、 引 言 近年来，理论界和实务界一致认为风险投资对于创业企业具有价值创造作用（杨勇和 袁卓，2014；付雷鸣等，2012；汪炜等，2013）。风险投资①培育造就了一批世界著名的公司，如 微软、苹果、谷歌和阿里巴巴、京东等。因此，风险资本常常被誉为“智慧资本”和“企业成长 的发动机”。那么，风险投资的卓越能力到底是来自于事前的筛选眼光，还是来自于事后的 增值作用呢？ 学术界从两个方面都做过探讨。一方面，风险投资家比其他投资者拥有更加专业的知 识背景，能够更好地解决投资者与创业者之间的信息不对称问题，对初创企业价值做出更 为精确的评估（黄福广等，2013），从而体现出筛选眼光；另一方面，风险投资家除了为创业 企业带来金融资本之外，更重要的是能为企业提供专业化的管理经验和投后增值服务，具 体包括制定公司战略、参与公司治理、完善资本结构、安排管理层激励机制和提供潜在供应 商、机构投资者和消费者的网络关系等（张学勇和廖理，2011；吴超鹏等，2012；Baum和 Silverman，2004；Bottazzi等，2008），从而体现其动手增值的价值。 收稿日期：2016-03-10 基金项目：教育部人文社科项目“收购型股权投资基金引入国有企业重组转型：机制、效应与支持制度研究”（12YJA790074）；国 家社科基金项目“并购型股权投资基金在企业重组转型中的作用机制、效应及支持制度研究”（13BJL038）。 作者简介：王秀军（1984-），男，江苏盐城人，上海财经大学金融学院博士研究生； 李?曜（1970-），男，安徽合肥人，上海财经大学金融学院教授，博士生导师。 ①对于风险投资（VC）和私募股权投资（PE）之间的区别并无明确结论，通常认为主要投资 于企业早期阶段的属于风险投资，而投资于扩张期或成熟期阶段的属于私募股权投资范畴。本 文采用张学勇和廖理（2011）的定义，将投资于企业IPO之前的资本，全部称为风险投资。 84 上海财经大学学报 2016年第4期 许多学者实证研究了风险投资家的投前筛选和投后增值对企业各方面的作用。就投前 的筛选方面，Hellmann和Puri（2000）发现，VC会选择具有创新能力的企业进行投资，有VC支 持的企业会更迅速地将新产品投入市场；Guo和Jiang（2013）基于中国制造企业数据研究发 现，风险投资家会选择高利润率、高劳动生产率、高成长性和高研发投入的企业。就