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PAGE  PAGE 10 我国上市公司价值相关性度量中的 投资者行为效应分析* 本文得到“吉林大学‘985工程’项目”经济分析与预测哲学社会科学创新基地（2004）、教育部重点研究基地重大项目（05JJD790005）、国家社会科学基金项目（05BJY100）以及2005年国家自然科学基金项目的资助。 刘 淼 范金玲 张桂莲 （吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院） [摘要] 本文首先基于价格模型对我国上市公司会计信息价值相关性在1994-2005年期间的变化情况进行检验，结果表明我国上市公司会计信息价值相关性在研究期间呈现较大波动。针对会计信息价值相关性的这一变化特征，借鉴行为金融的部分理论，将影响价值相关性的因素归因于投资者行为引起，并利用剩余收益定价模型检验投资者行为效应的存在性和影响力，结果表明投资者行为效应是影响我国上市公司会计信息价值相关性的重要因素，且对会计信息价值相关性表现出负面影响；进一步检验发现如果剔除投资者行为因素的影响，会计信息价值相关性总体水平将显著提高。 关键词 会计信息价值相关性 投资者行为效应 剩余收益定价模型 中图分类号 F830.91 文献标识码 A 引 言 随着证券市场数据库的完善和经验研究的兴起，会计信息对投资决策所发挥的作用得到了大量实证检验，并逐渐形成了价值相关性理论(Value Relevance)。会计信息的价值相关性可以通过一个基于证券价值的因变量和一系列会计变量之间的关联性来检验，如果一个会计数据与因变量在统计上显著相关，那么这一数据就被认为具有“价值相关性”或被称作是“价值相关的”（Beaver，2002；Ohlson，1995；Barth，2002）。换句话说，价值相关性主要是研究在资本市场环境下会计指标与公司价值之间的相关性（王化成，2004）。价值相关性理论成为近十年来资本市场实证研究的一个重要领域。 在会计信息价值相关性的已有文献中，会计信息价值相关性一般通过财务指标和股票价格之间的相关性来衡量，这是因为研究者通常假定股票的市场价格能够充分反映所有公开信息，即市场满足Fama（1970)提出的有效市场假说中的半强式有效，于是，此时的股票价格完全可以视为公司基本价值的最优估计。另一方面，根据剩余收益定价模型，公司的基本价值也可以由财务指标来确定，因此，会计信息价值相关性的度量就转化为股票价格对某些财务指标的回归，而通过时间序列分析得到的回归方程拟合优度（或调整后的）则可用来反映会计信息的价值相关性水平。 然而，行为金融学的大量研究成果逐渐对股票价格作为基本价值无偏代理的普遍做法产生质疑。此类文献的实证结果都支持这样一个观点：股票的市场价格通常偏离基本价值，这种偏离是由投资者交易行为与公司基本价值变化不相关导致的，也就是说，投资者在投资决策过程中受到了某些非基本面因素的影响，如噪音交易和跟行就市的“羊群”行为等（Shiller, 1981; Black, 1986）。因此，在价格与价值通常偏离的现实市场环境中，再通过“股票价格—财务变量”回归的研究方法来确定会计信息价值相关性势必会削弱其度量的真实程度。 基于上述思考，本文采用中国上市公司实际样本数据，借助剩余收益定价模型确定公司的基本价值，从而实现会计信息价值相关性中的投资者行为效应的度量和检验。 一、相关文献回顾 1．价值相关性 在切入主题之前我们有必要先介绍一下会计信息价值相关性的度量方法。常规分析价值相关性的方法主要有两种：一是价格模型(Price model)。其以Ohlson(1995)提出模型为基础，反映了股票价格与财务变量之间（主要是盈余和帐面价值）的统计关联性；二是报酬模型(Return model)。其以事件研究法为基础，分析会计盈余公布后一个较小时窗内股票价格对会计盈余的反映。研究者可以根据研究角度在两种方法间进行选择。 关于价值相关性的早期研究多数集中于美国股票市场。Ball和Brown(1968)通过对纽约证券交易所上市的261家公司从1946-1965年年度会计盈余信息披露前12个月到后6个月的股票价格进行经验研究，发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性。从而第一次以令人信服的科学证据提出，公司证券的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应。此后一系列的相关研究也都是针对“盈余—报酬”之间的关联，利用事件研究法和报酬模型进行研究的。直至Ohlson(1995)模型提出后，更多对会计信息价值相关性的研究逐渐延伸到了资产负债表上的资产和负债损益表中的会计盈余，研究者们利用价格模型，针对“价格—资产、盈余”之间的关联进行检验，比如Collins et al. (1997)、Francis和Sc