2013金融市场终结者谁.docVIP

PAGE  PAGE 14 2013金融市场终结者谁 　　去年底开始，资本市场恢复上涨，最基础性因素源自于资金面的宽松。其一，央行的积极作为。央行从去年12月开始主动买入商业银行的外汇，被动投放了大量基础货币。其二，是影子银行暂时受到抑制。当政府的活动受到抑制时，它对经济其他部门的资金需求的挤出效应将收敛，整个经济的融资成本会出现显著下行。 中国新的一轮通胀如果发生需具备两个条件：一是对政府投资冲动抑制失效；二是美元升值和日元贬值动能还没有累积到足够强。 资金面宽松二推手 　　2012年12月央行储备货币净增1.744万亿元。其中，当月财政存款释放1.19万亿元，央行外汇占款增加1466亿元，货币发行3235亿元，央票到期1180亿元。尽管当月各方向都在贡献流动性，流动性充沛，央行也并未启动正回购回收，相反当月逆回购货币净投放950亿元。 　　???入2013年1月，从银行间市场同业拆借利率和回购利率分析，流动性也极为充沛。当月全部金融机构外汇占款新增6800亿元，其中央行外汇占款新增3515亿元。这种情况其实在2012年12月就出现了：当月全部金融机构外占新增1345亿元，央行外占新增1466亿元。 　　这说明，中国央行外汇操作策略在发生明显的转换。我们观察发现，从2012年5月至11月期间，央行开始大幅减少汇市的干预，期间全部金融机构外占增加了1300亿元，但央行只买入了30亿元，尽管人民币兑美元去年10月和11月大多处于日内涨停之中，但央行依然坚持较少干预汇市，结果造成银行外汇资金占用增加，银行间资金面紧张。但这种策略在2012年12月悄然开始变化，重新转向更多干预汇市，从而被动投放大量基础货币，造成2012年12月以来外汇占款显著回弹。 　　人民币兑美元汇价在历经四个月强势之后，在2012年12月开始回软，从6.21附近跌至6.24附近。与之对应的是12月和今年1月贸易顺差和出口的强势（中国对外出口同比增速今年1月大升至25%，从去年12月至今年1月累计顺差接近600亿美元）。 　　发生这种转变的国际背景，是日元的显著贬值和有可能带动东亚经济体货币竞相贬值的趋势，中国央行显然有所忌惮。 　　我们认为，最近的外汇占款回升可能只是其下行趋势中的一个“插曲”。因为进入2012年后，中国录得显著的资本项目逆差（1170亿美元），长达20年的双顺差格局被打破，全年的新增外汇占款从之前五年每年3万亿元急剧滑落至4900亿元。这归结为支持经济高增长的一些长期的结构性因素在显著地发生变化，比如人口红利窗口的关闭、资本回报率的加速下行，等等。 　　这个过程才刚刚开始。还有研究者把最近两个月外汇占款的回升归结为央行改变了记账规则，从现金收付制改变为权责发生制。因为他们发现央行的资产负债表的“其他资产”项在去年11月和12月显著增加了4800亿元。 　　3月以后外汇占款可能重新恢复到羸弱的状态。2月下旬以来，东亚资本市场和全球大宗商品市场的显著回软和最近美元的升值，预示着资金可能开始从这些市场撤出。同时，2月汇丰的PMI初值降至最近四个月低位，新出口订单指数降至荣枯线以下，意味着1月出口强势不会持续。 　　不过这种情况，在未来六个月时间内，可能不太会给中国央行造成很大的困扰。当然前提是在这段时间里，通货膨胀不出现显著的加速。 　　在给定的时间内，中央银行对于基础货币的控制可以是“万能”的。 　　尽管国际收支的状况存在很大的不确定性，但今年4月-9月央行票据到期规模将高达9960亿元。 　　央行的态度取决于通胀。若“两会”后，地方政府的投资冲动能得到有效约束，不失控，中央银行有可能很“愿意”将目前的弹性宽松的资金面保持下去。 　　2012年6月以后，由于宏观政策转向满足“稳增长”的要求，信贷以外的影子融资活动出现了极度繁荣。 　　当经济中政府的经济活动处于扩张状态时，整个经济融资成本是上升的。因为软预算约束的融资主体对资金的需求是没有止境的，这对经济的其他部门的资金需求形成很大挤出。因此，尽管中央银行在6月连续两次下调贷款基准利息，但最终实际的融资成本并未下行。 　　去年11月后，十八大完成了政治交接，新一届政府无论中长期会采取怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大成为当务之急。从11月以后宏观当局一系列行动观察，似乎正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。 　　2012年11月初，国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件，要求严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。12月11日，发改委发文强调融资平台的负债率审查，城投发行审批明显放缓。 　　更进一步的措施是，财政部、央行、银监会和发改委于2012年12月24日联合下发《关于制