刚性兑付不破，良性秩序不立.docVIP

PAGE  PAGE 7 刚性兑付不破，良性秩序不立 　　要以壮士断腕的决心，凝聚智慧、群策群力，有步骤、有策略地拆除刚性兑付这颗“炸弹”，打赢这场金融攻坚战。 　　刚性兑付是我国金融领域由来已久的现象，有着深刻的历史和现实背景。而它的存在，看似保障了投资者的利益，实则成为金融市场良性运行的巨大障碍和隐患。全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵在2016网易经济学家年会上就曾表示，金融市场最大的问题是刚性兑付。有步骤、有策略地解决刚性兑付问题，对于包括泛资产管理行业在内的整个金融市场具有非常重要的意义。 　　刚性兑付的涵义及成因 　　根据《中国金融稳定报告2014》的定义，“刚性兑付”是指当理财资金出现风险、产品可能违约或达不到预期收益时，作为发行方或渠道方的商业银行、信托公司、保险机构等为维护自身声誉，通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式保证理财产品本金和收益的兑付。 　　现有文献大多关注于金融机构对客户的刚性兑付问题，而从投融资链条来看，刚性兑付涉及两个层面。除了上述产品端的刚性兑付定义之外，还包括资产端的刚性兑付，即最终债务人对资金直接来源方的刚性兑付，一般是非金融类企业，不论经营状况能否产生足够现金流，均采取各种方式保证对金融机构兑付本息。 　　刚性兑付的形成，有着较为复杂的历史和现实原因。 　　我国过去曾长期处于计划经济体制下，目前仍是一个新兴加转轨的不完善的市场经济体，一定程度上存在着金融抑制现象。以银行为代表的间接融资在金融体系中占据绝对主导地位，且利率长期受到行政管制。直到近年来，随着资本市场逐渐发展，各种金融工具丰富了投融资形式，证券、基金、保险和信托等各类金融机构，也越来越成为金融市场上不可或缺的重要力量。然而，金融体系的变革是一个漫长的过程。民众、金融机构、各级政府及监管层出于各自利益考虑，共同维持着刚性兑付；至于资金最终使用方、各类非金融企业，在种种压力下，反而成为刚性兑付链条上最为被动的一方（见表一）。就这样，在参与博弈各方的利益和约束条件下，刚性兑付形成了类似“囚徒困境”的“纳什均衡”。 　　打破刚兑势在必行 　　刚性兑付在表面上保障了投资者权益、维护了机构声誉、地方政府得以化解矛盾、企业能够继续融资，看似得到了皆大欢喜的结局。但这种不合理秩序的存在，必然要付出代价。刚性兑付的危害是多方面的。 　　由于刚性兑付的存在，使得过剩产能无法出清，金融资源的分配没有效率，严重阻碍经济转型。投资者忽视信用风险，单纯追逐高收益；市场上充斥着承诺高收益的高风险项目，相反低风险的安全资产受到冷落，形成“劣币驱逐良币”的逆向选择效应。融资方在使用资金过程中，由于刚性兑付预期，监督缺位，极易诱发道德风险。 　　刚性兑付保障下的收益率成为事实上的无风险利率，而无风险利率的高企，压制了资本市场、尤其是股票市场，是造成股市长期低迷的重要原因之一。另一方面，增加了实体经济融资成本，而前面提到的僵尸企业对金融资源的挤出效应，也使得正常融资主体面临融资难、融资贵的窘境。 　　此外，绝大多数兑付危机的最终解决，都是直接或间接接受来自银行资金的支持。而为维持刚性兑付，风险进一步向银行体系集中，且由于牵涉诸多表外资金，这种风险表现形式更加隐蔽、复杂。在经济下行周期，银行不良资产规模上升的形势下，这将置全社会财富于危险之中。 　　总之，刚性兑付的危害是多方面的，极大扭曲了合理的金融秩序，造成市场失灵、资源错配，尤其成为威胁资产管理行业长期健康发展的达摩克利斯之剑。维持刚性兑付，无异于饮鸩止渴。 　　贯彻“买者自负”原则 　　近年来，债权类资产的刚性兑付，已经逐渐打破。特别是经济下行过程中，在产能严重过剩、债务负担沉重、盈利能力堪忧的行业里，无法如期兑付的信用事件开始由点及面地爆发。 　　去年年初至今，违约事件越来越多（见表二），而经济下行以来，信用利差的逐渐扩大（见表三），亦显示了市场对信用风险的关注。机构投资者日益谨慎，高风险债权资产遇冷。 　　债权类资产违约，标志着终结刚性兑付的破冰之旅启程。正是由于产品端刚性兑付的压力，资产端才不得不维持刚性兑付；从逻辑链条上讲，既然资产端的刚性兑付已经松动，产品端的刚性兑付就成为无源之水，理应逐渐打破。但是，由于面对着千千万万的最终投资者，其中很多是普通民众，多年来，从各级政府、监管层到金融机构，都小心翼翼地维护着产品端的刚性兑付，如果出现兑付困境，必然千方百计筹措资源解决危机。 　　然而，在信用风险开始集中暴露、资产端刚性兑付日益难以维系的客观环境下，维持产品端刚性兑付背离了金融规律，风险越来越大。投资者需要提高风险识别能力，充分认识到金融风险客观存在的事实，世上没有免费的午餐，不承担任何风险的高收益是无法长期存在的