方大化工：虚幻的业绩承诺.docVIP

PAGE  PAGE 6 方大化工：虚幻的业绩承诺 　　长沙韶光的股东张亚独得七成以上现金，却不参与业绩承诺；威科电子业绩承诺虚高，兑现压力山大；成都创新达毛利率竟然是行业均值的两倍以上。 　　8月5日，方大化工（000818.SZ）发布收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式购买长沙韶光半导体有限公司（下称“长沙韶光”）、威科电子模块（深圳）有限公司（下称“威科电子”）、成都创新达微波电子有限公司（下称“成都创新达”）三家公司100%的股权，交易合计作价19.93亿元。 　　同时，方大化工拟发行股份募集配套资金不超过11.57亿元，用于支付本次交易的现金对价以及三家收购标的的数个建设项目。通过本次交易，上市公司将实现向军工电子产业领域的拓展。 　　尽管上市公司对本次收购信心满满，但方大化工的前身ST化工在2010年推出破产重整计划带给投???者的忧虑还未完全散尽，本次方案中过高的估值和大额现金支付、达成艰难的业绩承诺以及过高的毛利率，甚至可能进一步强化投资者的忧虑，方大化工此番收购能否帮助上市公司提高盈利能力呢？ 　　长沙韶光：大额现金支付 　　长沙韶光是中国军用集成电路系列产品的供应商，主营军用集成电路的设计、检测及封装业务，产品应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等领域。 　　根据草案，截至评估基准日2016年5月31日，长沙韶光100%股权的净资产为1.3亿元，评估值为8.47亿元，增值率达549.07%，交易价格为8.45亿元，其中现金支付5.1亿元，而交易对方之一的自然人张亚全部为现金支付。 　　草案显示，2015年7月28日与8月4日，长沙韶光分别收到上海典博投资顾问有限公司（下称“上海典博”）与上海漱石投资管理事务所（有限合伙）（下称“上海漱石”）以货币缴付的增资款2100万元与3000万元，上海典博与上海漱石以此分别获得长沙韶光21%和30%的股权，这也意味着彼时长沙韶光的估值在1亿元。不到一年时间，长沙韶光的估值就涨至8.45亿元。 　　全部为现金支付的自然人张亚在本次交易中可获得3.73亿元，占全部现金支付的73.04%，是长沙韶光净资产的2.86倍，如此高额的现金支付在并购重组中并不多见。 　　不仅如此，草案还披露，张亚直接或间接控制、或具有重大影响的单位在2014年、2015年、2016年1-5月为长沙韶光贡献的采购额分别为3105万元、4875万元、2387万元，占采购总额的比例分别为89.94%、89.93%、46.70%；贡献的销售额则分别为2717万元、1973万元、2160万元，占销售总额的比例分别为29.46%、16.90%、28.73%。个中关联程度可见一斑。 　　草案显示，截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，长沙韶光的流动资产分别为1.07亿元、1.48亿元、1.81亿元，应收账款分别为5000万元、6601万元、1.05亿元，占流动资产的比例分别为46.83%、44.57%、58.13%。 　　草案中给出的解释是：报告期内，应收账款账面余额持续增加，主要系经营规模不断扩大，营业收入增长所致。然而，这并不能充分解释应收账款占流动资产比例大幅上升的原因。 　　在草案中，长沙韶光与同行业长电科技（600584.SH）等12家上市公司进行了毛利率对比。长电科技等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分别为33.49%和31.84%，而长沙韶光则分别为35.83%和41.86%。 　　草案的关注点在于长沙韶光毛利率高于行业平均水平的原因，即主要系各公司所定位的细分市场不同，供求关系、产品要求、供应模式等均有所不同，军品市场中的企业因为有更平衡的供求关系、更高的产品要求以及更稳定的供应模式，毛利率相对更高。 　　然而，草案并未披露相对于2014年，长沙韶光在2015年毛利率大幅上涨的原因。 　　相对于2014年35.83%的毛利率，长沙韶光2015年毛利率增加了6个百分点以上，达到41.86%，而同行业12家公司中却无一家可以达到此种程度，更遑论同行平均毛利率在2014年、2015年呈下降趋势。 　　草案披露，上海漱石、上海典博承诺长沙韶光2016年、2017年及2018年度实现的扣非后归属净利润分别不低于6500万元、9500万元以及1.38亿元；而独得3.73亿元现金的张亚反而不参与业绩承诺。 　　长沙韶光在2014年、2015年、2016年1-5月的净利润分别为1914万元、3030万元、1752万元。另一方面，草案显示的非经常性损益均不足百万，对扣非归属净利润影响不大。由此可见，按照业绩承诺，长沙韶光在2016年6-12月这7个月内的扣非归属净利润要超过4500万元，是2016年前五个月的两