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PAGE  PAGE 7 浅析定向增发与现金分红决策 　　摘要：本文回顾了定向增发中存在的利益输送的问题，从上市公司的定向增发角度分析现金分红比例，特别关注定向增发行为与定增前后的现金分红比例的关系进行实证分析。本文选取1792家A股上市公司作为样本，采用2013-2014年间的数据，运用Tobit模型分析定向增发和现金分红比例的问题。 　　关键词：定向增发；现金分红比例；利益输送 　　一、引言 　　由于定向增发与现金分红无关，且又拥有多方面的优点，因而定向增发早已成为上市公司实施再融资的最主要手段。Wind数据显示，2015年除去停止实施的案例，2015年共有890家上市公司发布定向增发预案，融资规模达27599亿元。此外，2015年有586家上市公司完成定向增发，规模超过12174亿元。定向增发的日益红火是否能让投资者的回报更有保障？本文旨在通过对2013-2014年上???公司的实证研究浅析上市公司定向增发对增发前后现金分红决策的影响。 　　二、文献回顾与研究假设 　　（一）文献回顾 　　以往关于定向增发问题的研究主要集中在一下几个方面：第一，定向增发折价的问题。定向增发时大股东通过增发折价获得控制权私利（成颖利，2011）。当大股东参与认购时，其能够获取定向增发的折价水平就比较高，机会主义动机越强，折价水平越高，大股东控制作用比较明显（马德芳，2013）。定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比，即当不对称的程度越高时，增发的折价也越高（何贤杰，2009）。第二，定向增发后股利分配的问题问题。我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向（赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞，2011），由于定向增发涉及新老股东的利益分配，相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多（张鸣、郭思永，2009），甚至在信息不对称程度较高的情况下更为明显（李平，2014）。第三，定向增发的认购方式问题。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率（章卫东、李海川，2010）。在定向增发两年后，定向增发项目融资的上市公司成长性要显著的高于资产注入的上市公司（邵勇、李季刚，2012）第四，定向增发的长期业绩问题。我国上市公司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，随后在增发后出现下滑趋势（徐寿福、徐龙炳，2011），这可能是因为实施面向大股东的定向增发的公司在定向增发实施过程中大股东以私利为重，导致了公司的长期业绩滑坡（黄晓薇、文熠，2014）。 　　总体来看，目前国内对定向增发中利益输送行为的研究主要集中于大股东参与定向增发过程中的高折价发行、认购方式、高现金股利分配政策以及定向增发后企业的长期业绩的问题上，没有从定向增发前后考察现金分红政策。 　　（二）研究假设 　　定向增发作为一种私募融资方式，涉及范围较小，所以整个发行所需时间较短，上市可以在较短时间内获得发展所需的资金或资产。对于部分业绩达不到增发和配股要求的上市公司而言，通过定向增发可以绕开对经营业绩的“硬性规定”，实现再融资。如果并购方以注入优质资产作为支付对价，上市公司还能通过定向增发将融资与投资相结合，提高公司资产的盈利能力，改善公司的经营绩效。上市公司定增前的低现金分红比例更能合理地解释其融资和投资的需求。定向增发中存在很多问题：增发前，在上市公司定向增发中普遍存在大股东操纵股价行为（宋力、刘沫，2013）。增发中，存在大股东通过控制注入资产的定价与质量侵占中小股东利益的情况。注入劣质资产和虚增注入资产的价值对中小股东的利益侵占更为明显（马才华、王子欣，2015）。增发后，大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向（赵玉芳，2011）。可见，大股东依其在决定公司的发展战略和经营管理，决定公司的重大事项的问题上的表决权优势，很有可能侵占小股东的利益。根据上述分析，提出 　　假设1：上市公司定向增发前的现金分红比例与定向增发负相关 　　假设2：上市公司定向增发后的现金分红比例与定向增发正相关 　　三、研究设计 　　（一）样本及数据来源 　　本文选取2013-2014年中国A股非金融行业上市公司作为初始研究样本。为求数据的准确性和可靠性，进行了了以下筛选程序：①剔除*ST和ST的上市公司；②主要财务指标数据有缺失的上市公司；③其他一些控制变量数据不完备的公司。经过筛选后，本文最终得到了3584个样本观察值。本文所使用的上市公司财务数据来源于WIND数据库。 　　（二）模型设定和变量 　　我国定向增发在年度上是逐步进行的，一方面定向增发