专题研究审核情况分析之精华版汇.doc

专题研究：2012年IPO审核情况分析之精华版 据不完全统计，2011年有225家企业审核，176家通过审核，审核通过率为78.22%，其中37家未通过审核，还有12家为终止审核和暂缓表决。无论从审核企业的数量还是通过审核企业的数量，均比2011年有所下降，不过考虑到今年有一段时间的暂停期，2012年暂停之前的审核节奏还是保持了2011年的速度，还是比较快的。 还有一点需要注意的是，2011年在在主板上市的企业数量大幅下滑。37家未通过审核的企业都集中在中小板和创业板，因此，以下的详细分析主板企业也均为中小板企业。 出于统计时间口径差异的原因，下述分析及观点将主要依据证监会公开发布的23家中小板和12家创业板企业否决原因得出，敬请留意。 【中小板分析】 2012年证监会一共公布了22家企业的否决原因，考虑到有一家企业存在两个原因的因素，2012年审核否决原因根据重要性原则排序为：持续盈利能力6家（26.09%）、独立性6家（26.09%）、内部控制4家（17.40%）、信息披露4家（17.40%）以及其他情况3家（13.04%）。 为了更好地分析，我们再回忆一下2011年否决原因根据重要性原则的统计为：持续盈利能力19家（40.43%）、募集资金运用13家（27.66%）、独立性8家（17.02%）、内控制度5家（10.64%）、其他情形2家（4.25%）。 将两年的情况简单对比，可以发现2012年一些比较明显的特点： 1、持续盈利能力占比大幅下降。这一变化倒是大大出乎预料，本以为2012年经济形势持续低迷会有更多企业会因为这个原因而否决，结果却并非如此。后来仔细想想，或许是因为企业在坏的大环境下知道自己扛不住干脆就主动撤回了材料或者没有申报材料，从而在审核中并没有太多企业因此被否。（1）在6家企业中，有4家是因为企业所处经营环境发生了重大变化而被否决，比如有的企业主要产品已经属于限制类甚至是淘汰类产品，尽管已经开始转型并且募投项目也将大规模进行新产品的生产，但是由于目前产品转型的规模极小且效果不明显，从而影响到未来募投项目以及持续盈利能力的确定性；比如还有的企业目前主要靠代理盈利而募投项目之后模式会变更为主要靠生产产品盈利，由于没有对这种模式变化的合理性以及可行性做出明确的解释而被否决。（2）另外两家企业主要是由于财务指标异常而没有得到合理的解释而被否决，比如一家是园林企业，而这家企业恰恰有着园林企业所有的毛病（主要依赖政府的大项目、公司盈利主要来自两个大项目、政府结算存在很大不确定性），就是因为这些毛病导致公司营业收入、净利润和经营现金流等主要财务财务指标的异常，如果这些指标没有合理的解释必然会存在问题。另外一家企业由于销售费用以及销售费用率远低于行业平均水平而被人质疑在产品大规模扩张的情况下这种低费用率是否能够保持就存在很大的不确定性，更关键的是这家企业是日常消费品企业，销售费用是公开透明的，你说自己跟别人不一样很难解释，日用消费品不推广怎么能销售好呢？当然，这家区域性的毫无竞争亮点的企业被否决很正常很合理，否决的理由自然也可以找出一箩筐，不过这个理由还是值得我们好好琢磨一下。 2、独立性问题大幅增加。以前曾经提到，由于中介机构对于独立性的认知已经非常深入，从而实践中因为这个原因被否决的企业越来越少，今年出现这种变化并不与以前的观点相悖。从否决意见的统计来看，并没有常见的同业竞争或者资产完整的问题，而是因为一些比较新鲜的独立性瑕疵而被否决，这也从否决意见喜欢采纳首发办法第20条（影响企业独立性的其他情形）看得出来。该类企业也可以大致分类两类：（1）主要是因为关联方问题，比如潜在的亲属同业竞争问题、比如PE突击入股并为企业贡献业绩的问题、比如公司前员工设立企业与发行人进行相关往来的问题。这些问题都是2012年监管机构一直强调的一些新情况新变化，那么现在有了更加鲜活的指导案例更值得我们深刻思考。（2）就是关联交易的必要性和公允性存在疑问而没有合理解释。比如发行人报告期关联交易持续保持高位甚至是持续上升、发行人报告期关联交易完全可以避免而一直存在并没有整改的迹象、发行人报告期关联交易价格明显不公允又没有合理的解释等。当然需要说明一点的是，海澜之家的否决原因有些勉强，大家也从不同渠道了解了一些海澜之家被否决的真正原因，这里不再赘述。 3、内部控制问题大幅增加。这两年监管机构对内部控制问题的引导和教化日益频繁和重视，因而因内部控制问题而被否决的企业持上升趋势倒也好理解。不过两难的是，尽管中介机构对于内部控制问题已经实现了从茫然无知到略有所思的转变，不过内部控制仍旧是一个可以装任何否决理由的筐，今年的这种状况显得更加明显。湖南金大地材料因为募投项目可行性报告没有好好论证被否有些说不过去；来伊份被否的原因大家都知道，不过放在内部控制里