山东华能股权资本自由现金流估值过程-结果二零零零年七月.ppt

山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果;现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。 现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估值经济模型。 如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，从而得出公司的资产净值。 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。;现金流折现架构;经营利润;II. 估值结果;现金流量(CF)分析;估值结果;;;;; * 山东华能2000年6月20日之收盘价格 资料来源：里昂证券新兴市场;;主要假设;主要假设(续);竞价上网电价 1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月 开始，竞价上网电量将占计划发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率 为2.5%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2010年，将进一步提高到30%， 并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。 2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开 放的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假 设如果电力市场按照政府的时间安排，于2010年实现全面竞争，其竞价上网电 量占计划发电量的比例将不超过30%。 3.根据山东省必威体育精装版的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电边际 成本，我们假设竞价上网的电价如下： 德州电厂 1-4号机组 0.282元/千瓦小时(2000年至2014年) 5-6号机组 0.282元/千瓦小时(2000年至2014年) 济宁电厂 所有机组 0.253元/千瓦小时(2000年至2005年) 威海电厂 所有机组 0.277元/千瓦小时(2000年至2014年) ; 4.从2000年至2014年，我们假设竞价上网电价水平为上网电价10%至30%的折扣。其报价除包括各电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。 超发电量电价 1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量的5%-10%，预计2000年德州电厂超发电小时为250小时(约占总发电小时的5.0%)。济宁电厂超发电小时为487小时(占总发电量的9.0%)，威海电厂超发电小时为271小时(占总发电量的5.4%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时保持2000年水平。 2.根据公司提供的资料，1999年度超发电量的电价为人民币200元/百万瓦时。我们假设各电厂超发电量的电价水平在模型预测的期间内将保持不变。;三、运营小时数 根据公司提供的资料 1. 2000年至2001年德州电厂的运营小时数为5,400小时；自2002年起，德州电厂 的运营小时数将降至5,200小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。 2. 2000年济宁电厂的运营小时数为5,500小时，在该电厂退役前该运营小时数将 保持恒定。 3. 2000年威海电厂的运营小时数为5,000小时；在2001年至2002年期间，将每年 增长100小时。自2002年后，将保持在5,200小时的水平。 4. 根据《日照电厂运行及购电合同》(1996年3月29日)的有关条款，日照电厂投 入运营第一年(即2000年)的运营小时数为5,000小时，2001年将增至5,500小 时，此后的运营小时数将保持恒定。 ;四、煤价 目前，德州、济宁和威海的标准煤价分别为人民币233.81元/吨、人民币236.83元/吨和人民币313.70元/吨(其中包括运输成本，但不包括增值税)。对于日照电厂，我们采用同在沿海地区的威海电厂标准煤价进行计算。 标准煤价从2000年起，每年上涨1%。 五、煤耗 发电标准煤耗将保持在目前的水平。根据公司提供的资料：德州电厂1号至4号机组、德州电厂5号和6号机组、济宁电厂、威海电厂和日照电厂的发电标准煤耗率将分别为332克/千瓦时、304克/千瓦时、370克/千瓦时、336.89克/千瓦时和317.8克/千瓦时。;六、装机容量预测 威海电厂的收购 收购威海电厂40%的权益将于2001年下半年完成,收购完成后山东华能的总装机容量将