不对称信息和新资本结构理论.doc

不对称信息与新资本结构理论【原文出处】中国经济问题【原刊地名】厦门【原刊期号】199706【原刊页号】40～48【分 类 号】F11【分 类 名】理论经济学【复印期号】199802【 作 者】沈艺峰【作者简介】作者单位：厦门大学工商管理学院????邮编：361005????????????【摘 要 题】新资本结构理论不是旧资本结构理论的简单沿袭，而是在旧资本结构理论两大流派争论不休、缺乏共识的理论背景下，试图从新的学术视野来看待与解释资本结构难题。????　　　　一　从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变????关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼和米勒定理〔1 〕为中心，前面承接威廉斯和杜兰特等人的观点，往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务抵税利益与破产成本。但是到了七十年代后期〔2 〕，随着米勒的名篇“负债与税收”的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心的新资本结构理论所替代。所谓新资本结构理论，从时间上看，是指70年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、里兰和派尔的信号—激励模型、梅耶斯的优序融资理论和史密斯，戈斯曼和哈特的契约论等。〔3〕????为什么西方理财学界这时候会出现新旧资本结构理论的交替和对资本结构问题的学术视野的转换呢？我们必须理解的是从旧资本结构理论到新资本结构理论，当中不仅仅只是时间上的递延，而是有其深刻的理论背景。首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的学生米勒为主的现代资本结构理论经过六十年代的大论战，基本上取代了以杜兰特、高顿、林特纳和所罗门为代表的传统资本结构理论，成为旧资本结构理论的主流。但是作为旧资本结构理论中心内容的MM定理本身存在过多的理论假设和不完整实证支持的致命弱点，因而很难以从根本上解释企业最优资本结构的现实问题。莫迪格利安尼和米勒在他们的经典文献“资本成本、公司理财和投资理论”一文里曾给MM定理下了四项假设，而根据柯普兰的看法，实际上MM定理的成立条件必须服从九项假设〔4 〕。而学术界大多数人认为这些假设条件与现实不符，如海夏提出债务风险问题，巴克特提出破产风险问题，舒尔茨提出风险等级问题，法拉和塞尔文提出个人所得税问题。〔5〕缺乏实证研究的支持是MM 定理无法得到学术界一致认同的另一个原因。马苏里思就批评说：“莫迪格利安尼和米勒所提出的MM定理值得怀疑，因为自从MM定理提出以后，还没有任何实证研究可以证明其正确性”。〔6 〕马苏里思的看法得到了新资本结构理论的主要代表人物之一的斯塔德·梅耶斯的有力支持。梅耶斯在就任美国财务学会第45届年会的就职演说中公开承认：“（经过这么多年）我们对资本结构问题仍然所知甚少”。〔7 〕新资本结构理论的另一位大师斯蒂芬·罗思则调侃道：“一个理财专业的学生最难以节制的经历之一就是如何向公司财务总监解释（MM定理的）无关论”。〔8 〕莫迪格利安尼和米勒本人曾作过一项实证检验（即发表在《美国经济评论》第53卷的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”）试图为他们所提出的MM定理提供支持。但是，正是这项研究使他们陷入传统资本结构理论学派的强烈攻击。高顿不客气的指出：“（莫迪格利安尼和米勒的实证模型）从好听的方面来说是尚不足以作为对他们理论检验的有力工具，严格意义上说，是不正确的，而且与他们的结论相反，无法为他们的理论提供任何支持”。〔9〕梅耶斯也不无遗憾地说：“不幸的是，莫迪格利安尼和米勒的公式如果用其他学者如罗宾切克、麦克唐纳和希金斯的数据来检验是不能得到合理参数的”。〔10〕正是由于存在着这些缺陷导致在七十年代后期，以里兰和派尔、罗思、梅耶斯、詹森和麦克林以及戈斯曼和哈特等为代表的一批学者怀着对MM定理的深深失望开始转而寻求其它能够解释企业最优资本结构的新理论。其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、宾州大学的罗思、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈的抨击。这种抨击最后完全超出学术研讨的范围，演化成带有浓厚个人偏见的争吵色彩。例如杜兰特明确表示他反对MM定理是因为：“（莫迪格利