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PAGE8 / NUMPAGES8 富银基金分析巨灾期货 巨灾期货(Catastrophe Futures) 什么是巨灾期货 　　巨灾期货是一种以巨灾损失相关指数为标的物的期货合约。美国芝加哥期货交易所(CBOT)于1992年推出了首个巨灾保险连接证券ISO指数巨灾期货。但由于设计上的缺陷，它于1995年被CBOT推出的PCS指数巨灾期权替代，而1999年PCS指数期权合约由于交易量过低退出了市场。目前，还在市场交易的巨灾期货是芝加哥商品交易所(CME)于2007年必威体育精装版推出的CHI指数飓风期货。 ISO指数巨灾期货产品 　　巨灾期货是一种以ISO损失率指数为标的物的在未来特定时间以现金进行交割的远期合约。与传统的期货合约相比，巨灾期货的标的物为ISO提供的巨灾投保损失赔付率指数，其大小取决于巨灾事件的损失额度和当期的保费收入等。巨灾期货的购买者为需要对冲巨灾风险的保险公司和再保险公司，出售者则为对冲基金等。 　　(一)ISO指数巨灾期货的定价 　　ISO指数巨灾期货单个合约的定价如下： 　　Pt=min{It,2}×$25000=min{(Loss×Ratio)/Premium,2｝×$25000 　　其中，Pt为该期货合约的价格，It为报告期末时的ISO指数值，Loss为ISO估计的巨灾投保损失，Ratio为实际的巨灾保险赔付比率，Premium为当期保费收入。以一般的全国性巨灾期货为例，平均起始价格为$1000，对应的ISO指数为4%；期货合约的封顶价格为$50000，对应的ISO指数为200%。巨灾期货的购买者以初始价格$1000美元购买，随后根据ISO指数的变化其价格也相应变化。当合约期满，该期货的出售者承诺以实际价格通过交易所从购买者手中赎回平仓。 　　(二)ISO指数期货的运作机制 　　ISO指数巨灾期货的运作机制如下：在给定的有效期间内，期货的价格与巨灾保险损失赔付率成正比。如果保险公司在实际保险业务中遭受较大损失，但其购买的巨灾期货价值就越高，期货盈利也越大，这样，巨灾期货的获利将减轻巨灾对保险公司造成的实际赔付损失。反之，如果巨灾没有发生，或者发生所造成的影响比预期的要小，那么，保险公司所购买巨灾期货价值越小，将遭受一部分损失，但是在保险业务的获利将补偿其在期货市场上的损失。这样，巨灾期货能够使保险公司对冲巨灾所带来的巨大损失。 　　具体地说，假设预期巨灾损失赔付率为4%，则巨灾期货的初始价格为$1000美元。如果巨灾所造成的损失较小，当结算期ISO指数为2%时，巨灾期货清算价格为$500美元(2%×$25000)，购买者将承担初始价格与最终清算价格之间的差额损失$500美元($1000-$500)，出售者获利$500美元。 　　另一方面，如果巨灾所造成的损失较大，ISO指数上升至8%，则巨灾期货清算价格为$2000美元(8%×$25000)，购买者将获利$1000美元($2000-$1000)，而出售者将遭受同等额度的$1000美元损失(Schmidli，2007)。值得注意的是，由于封顶价格为$50000，巨灾期货的出售者的最大损失可能为$49000，是最大可能收益($1000)的49倍，因此，出售者面临巨额的潜在损失风险。 　　(三)ISO指数巨灾期货中止交易的原因 　　Eramo(1996)的研究表明，成功的巨灾期货应当具备以下四个条件：(1)巨灾损失相关指数必须与实际损失具有较高相关性；(2)巨灾期货市场未平仓合约量必须足够大，使其价格不容易被人为操纵；(3)具备较强的流动性，保证巨灾风险能够及时有效地转移；(4)巨灾期货必须较传统再保险有交易成本上的优势，以获取足够的市场份额维持长期交易。但是实际经验表明，ISO指数巨灾期货并不能充分满足上述条件，结果不得不终止交易。 　　(1)ISO指数巨灾期货的缺陷 　　一般认为巨灾期货失败的直接原因是市场认可程度不够，导致合约交易量过少从而不得不退出市场。事实上，巨灾期货刚出现时曾引起投资者和再保险市场的高度关注，而且产生于美国这样成熟的资本市场。因此，投资者对巨灾期货的了解程度不够不应当是主要问题，ISO指数巨灾期货的失败更多地是由于其合约本身设计上的缺陷，因为对合约的购买者和出售者而言，都存在着诸多不足。 　　1.合约购买者方面。第一，由于ISO指数选取部分保险公司的数据进行计算，不能有效反映保险公司实际损失，基差风险较高，导致不能有效地规避风险。第二，ISO指数巨灾期货存在着人为操纵和信息不对称问题，这些将会对巨灾期货的购买者产生严重不利影响。 　　2.合约出售者方面。第一，ISO指数巨灾期货合约潜在风险过高。单个合约的最高限额为$50000美元，而一般