分拆上市与母公司股权价值研究_同仁堂_分拆子公司上市的实证分析.docVIP

分拆上市与母公司股权价值研究_同仁堂_分拆子公司上市的实证分析 分拆上市与母公司股权价值研究中国工商管理评论 分拆上市与母公司股权价值研究????????同仁堂??分拆子公司上市的实证分析 ??王化成程小可?? 摘要:本文系统分析了分拆上市与母公司股权价值的关系。分拆上市涉及两项资本 事件??????分拆与上市,本文首先基于期权理论研究了分拆事件对母公司股权价值的影响,并构造出了基于期权理论的分拆对母公司股权价值效应模型。模型显示分拆能够为母公司股东财富带来正的溢价效应,并运用同仁堂分拆子公司这一案例进行了市场反应检验。检验结果显示,期权理论在公司分拆动机方面具有很强的解释力度。其次,由于子公司上市之后,母子公司的股票都在资本市场上交易,因此文章构造了基于市净值不变假说的母公司股权价值分拆溢价效应观察模型。并运用该模型对同仁堂案例进行了实证检验。实证结果发现,与分拆创造期权假说不一致的是:子公司上市初期母公司股权分拆溢价效应为负数,直到后期才转为正值。不一致的原因主要是两事件时刻的差异和不同资本市场运行机制方面的差异。 关键词:分拆上市股权价值期权定价 一、引言 2000年2月22日,同仁堂股份公司2000年第一次股东大会通过议案,同意投资1 亿元(账面值)与其他发起人共同发起设立北京同仁堂科技发展股份公司。注册资本1.1亿元,同仁堂以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入折股1亿股,占总股本的90.9%;大会明确表示新公司争取在香港创业板上市。2000年3月22日,北京同仁堂科技发展股份公司在京宣布成立。2000年10月31日,同仁堂科技在香港创业板挂牌交易。至此,这是中国资本市场1000多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。 分拆上市是指一家公司(母公司)以所控制权益的一部分注册成一个独立的子公司, 再将该子公司在本地或境外资本市场上市。分拆上市基本上与国外资本市场的权益切离(EquityCarve??Out)概念一致。在国外,权益切离是指一家被母公司全资所有的分部或子公司从母公司中独立出去,且对子公司的部分普通股首次公开发售(InitialPubicOf??fering),也称为??分立的IPO??。如果母公司本身也是上市公司,分拆上市相当于母公司股权的第二次发售,并且分拆出去的子公司都能够从两种市场中获得资金。因此,分拆上市是一种特殊的公司资产重组形式,它与收购兼并等传统资产重组形式有着本质的区别。 分拆上市实际上涉及两个步骤,即分拆与上市步骤,因此本文分别分从两个视角来研 究分拆上市与母公司股权价值的关系。首先,我们基于期权理论对分拆事件对母公司股权价值的影响效应给出了一种理论解释,我们并以同仁堂案例为例分析了分拆事件的市??本文是王化成教授所主持的国家自然科学基金资助项目(编号的阶段性成果。 -112- ??管理世界??(月刊) 2003年第4期 场反应;其次,我们将通过观察子公司上市之后股票的交易价格来分析母公司股权价值分拆溢价效应在上市日后的变化趋势。 而经营选择或者管理灵便性在风险世界下总是有价值的,如何确认这种价值一直成为许多学者研究的主题,期权定价理论(OptionsPricingTheory)正是顺应这种背景的重大研究成果之一。以下我们论述基于期权理论的股权价值分析模型。 2.期权理论与股权价值分析 金融领域中的两次革命,即证券投资组合理论和期权定价理论的确立分别成为1990年和1997年诺贝尔经济学奖的主题。证券投资组合理论对财务领域的贡献是毫无疑问的,以Markowitz,Sharpe,Miller等为代表的众多学者在经过长期的研究后,得出了经典的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel),该模型成为现代财务学的奠基石。例如我们上文涉及的3类股权价值模型都是以资本资产定价模型为基础推导出来的。以Black,Scholes,Merton等学者为代表所确立的期权定价理论 (3) (OptionsPricingTheory)也被广泛应用于研究财务领域中的前沿问题。涉及公司战略选择、资产重组以及经营转换问题时,期权理论为 (4) 实务以及理论工作者提供了一种崭新的财务视角。下面我们运用期权定价理论简述股权价值分析框架。 假设V(t)为t时刻的公司价值,D(t)为t时的债务价值,E(t)为t时的股权价值。根据Modigliani与Miller的资本结构理论,V(t)与E(t)和D(t)之间的构成无关。且公司价值可以表述为: V(t)=E(t)+D