源于偿债保证措施不到位的下调.PDFVIP

2014 年 1 月 13 日 中国固定收益证券 债券点评报告 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 源于偿债保证措施不到位的下调 研究助理 李 文 S1080113050026 电 话： 0755 ——12 赣和济债债项评级下调点评 邮 件： huzeli@ 事件： 2013 年 12 月 24 日，评级公司鹏元资信将“12 赣和济债”的债项评级由 AA 下调至 AA- ，但同时发行人江 西和济投资有限公司的主体评级仍然维持AA-不变。 12 赣和济债（1280266.IB ），由江西和济投资有限公司与2012 年 9 月发行（仅在银行间发行），发行总 额 10 亿元，期限为 7 年提前偿还期限，发行时的评级为 AA-/AA ，无担保，票面利率8.0%。发行人的控股 股东为上饶市经开区管委会（持股比例 99% ），主要负责上饶经济技术开发区基础设施和拆迁安置房建设， 以及开发区内自来水供应等业务，是一家城投公司。 上次评级 本次评级 12 赣和济债 2012-04-18 AA-/AA 稳定 2013-12-24 AA-/AA- 稳定 点评： 1、债项评级被下调的主因：偿债保证措施不到位 债项评级下调或是因为上饶经开区没有按规定注入土地使用权。关于此次债项评级被下调的原因，在评级报 告的关注点中有多达 9 点内容，比如“上饶市一般预算收入对一般预算支出保障程度偏低”、“公司项目建设 资金需求较大”、“公司刚性负债大幅增加且规模较大”等，但是其中涉及到债项增信措施的，只有最后一点， 也就是“本期债券相关增信措施未予落实”。 按照发行人股东上饶经开区管理委员出具的保证函，需要在 2012 年至 2015 年向发行人陆续注入价值接近 20 亿元的土地使用权，并以出让土地使用权所得资金作为偿 债的保障。虽然 12 赣和济债为无担保债，但因为在其募集说明书的偿债保证措施中有提到该土地使用权的 注入问题，我们推测，有可能是股东并没有按时将土地注入直接导致其债项评级被下调。 2013 年内曾有 3 只城投债的债项评级同样被下调。 除了“12 赣和济债”以外，2013 年遭遇债项评级下调 的城投债共有 3 只，分别是“09 长城开”、“10 襄投债”和“09 九江债”（表2 ）。这 3 只债之所以被下调债 项评级，均是因为其采用了应收账款质押的增信方式，但是地方政府连续 3 年没有按协定将项目回购款汇入 监管账户，于是评级公司大公国际于 2013 年 6 月集中下调了上述 3 只城投债的债项评级。 二者共同之处：增信过程不确定，信息披露不及时。无论是应收账款质押，还是类似“12 赣和济债”采用 的方式，债券发行时增信措施都没有完成，需要发行人或其他相关人员在债券发行之后履行约定，使履约带 有不确定性。同时，增信安排的披露也不够及时，因为没有按时收到应收账款而被下调的 3 只城投债全部都 在长达 3 年的时间都没有发布过相关信息，而信息被投资者知晓时债项评级已被下调。这其中，应收账款质 押尚可以当做增信措施被列入担保方式，而 12 赣和济债这样的承诺根本不足以构成一种增信措施，法律保 障效力更弱。 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited