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关注分级基金配对转换套利机会，B 类份额避险为上 Morningstar 晨星（中国）研究中心 代景霞 去年 12 月份以来，股市大幅反弹，部分行业指数上涨超过 30% 。在此轮反弹中，分级基金 A 类份额一路高歌猛进， 一些甚至由折价变为较高溢价，B 类份额却表现不是很好，实际价格低于理论价格，出现大面积滞涨，造成溢价率 不断走低甚至折价。 目前，市场谨慎情绪升温，央行全面重启正回购、转融券即将进行试点、对 IPO 重启的担忧、权益类基金资金的高 仓位等利空叠加以及对经济复苏持续性的疑虑，引发了股市向下调整。现阶段对 B 类份额的操作来讲，短期内宜保 持谨慎，以避险为主；A 类份额由于前期的上涨，使得隐含收益率较低，宜谨慎。 本文旨在通过量化研究方法，分别对分级基金母基金、永续 A 类份额（分级存续期不固定）、固定存续 A 类份额 （有固定的分级存续期）、B 类份额分别采用不同的量化指标进行投资价值分析，为投资者提供客观的定量依据和 分析方法，以辅助投资决策。 一、母基金：部分母基金折价较大，存在合并赎回套利机会 根据分级基金的运作方式，我们可以将分级基金分为三类：开放式、封闭式、受限开放式。其中开放式和封闭式分 级的A 类份额和 B 类份额均可上市交易。对于开放式分级基金，投资者可以申购母基金，再将其分拆为A 份额和 B 份额卖出，或者将A 份额和 B 份额进行合并为母基金赎回，前者称为溢价套利，后者称为折价套利。由于折价套利 和溢价套利需要 2 到 3 个工作日，那么在短期内分级基金整体折溢价率可能会和 0%有所偏离，但长期由于配对转 换套利的存在，使得分级基金整体折溢价基本在0%附近波动。 近期由于分级基金 B 类份额价格上涨乏力，溢价率大幅降低，使得指数型分级基金折溢价率整体呈下行趋势。配对 转换套利需要投资者支付的费用包括申（赎）费用、卖（买）成本及转换费用。根据相关的费用，我们估算的结果 为折价套利交易的成本约为 0.7% ，溢价套利交易的成本约为 0.8% （资金规模按照200-500 万元计算，申购费率为 0.6% ）。如果套利的规模较大，冲击成本会增加（但溢价套利交易中的申购费率会减少）。 截至 3 月 7 日，指数型分级基金中除长盛同瑞中证200 分级、泰达宏利 500 指数分级和浙商沪深 300 指数分级分别 存在 0.27%、0.06%和 0.97% 的溢价外，其他基金均有不同程度的折价，平均折价率达0.96% 。折价率排在前三名的有 长城久兆中小板 300 指数分级、工银中证 500 指数和金鹰中证 500 指数，折价率分别为 2.5%、2.03%和 2.35%，不过 这三只基金的 A 、B 份额日均成交金额较小，基本都在几十万元，流动性相对较差，冲击成本较高。相比之下，信 诚中证 500、华安沪深 300 折价率虽然小一些，但是两类子份额日均成交量均在百万以上，冲击成本相对较小。此 外，由于折价套利需要2 到3 个工作日，除了承担上述交易费用外，套利者还要承担大盘2—3 个交易日的风险，当 分级基金整体折溢价率达到一定的数值时，才可能会引发套利资金入场。 从图表1 可以看出，一般情况下，日均成交量较大的分级基金整体折价率较小，日均成交量较小的分级基金整体折 价率较大，这也印证了我们前面的分析，受流动性的影响，成交量越大的基金，套利时冲击成本相对较小，套利资 金越活跃，整体折溢价率会较小地偏离0% 。故投资者在进行配对转换套利的时候，不仅要考虑套利成本，还要考 虑子份额的流动性。 图表1：分级基金整体折溢价率与子份额日均成交金额状况 14000 12000 ） 元 10000 万 （ 额 8000 金 交 成 均