股市持续调整分级A值得拥有.PDF

证券研究报告•债券研究 债券简评研究报告 [table_main] 债券简评报告模板 股市持续调整 分级A 值得拥有 S1440510120015 发布日期：2015 年7 月2 日 分析师：黄文涛 010 执业证书编号： 近期，股市波动的不断加大，投资者对于分级基金A 关注度提升，不断加大的股市波动 率给分级A 创造了投资机会。 一、什么是分级A？ 分级基金指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的 子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。其中，分级基金 基础份额称为母基金份额；预期风险收益较低的子份额称分级A 类份额或稳健收益份额；预 期风险收益较高的子份额称为分级B 类份额或积极收益份额。母基金份额与普通开放式基金 一样，按母份额的份额净值在基金公司或者具有基金代销资格的银行、券商处（场外、场内） 进行申购、赎回；子份额与股票交易一样，在二级市场（场内）按即时交易价格进行买卖， 子份额的交易价格以该类份额的份额净值为基础，并受市场供需影响上下波动，相对该类子 份额的份额净值可能出现折溢价。分级基金产品设计上特有的折算条款、配对转换条款等使 分级基金A 份额与信用债的风险收益特征有显著区别。 二、下折条款导致分级A 的违约风险小于信用债 众所周知，信用债可以看成是一个无风险资产和一个看跌期权空头组合。假设信用债到 期本息和为X ，到期时发行人的资产价值为S，则信用债的期末价值为： V=X-max(X-S,0)=S 当XS =X 当X ≤S 如果不考虑分级基金的下折条款，将Ｘ表示为分级A 的一个周期内的本息和，将S 表示 为2 份母基金的期末价值，则上式同样可以表示分级A 的期末价值。 然而，由于分级基金存在下折条款，即当分级B 份额的净值达到一定阙值（一般为0.25 ） 时，将对分级A 份额、分级B 份额及母基金进行份额折算，折算后分级A 和分级B 的份额 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 证券研究报告•债券研究 债券简评研究报告 比例为初始设定值（例如为1:1），且折算后分级A 份额、分级B 份额和母基金的净值均调 整为1。该下折条款实际上保证了分级B 份额的净值大于0 （除非出现极端的股灾状态）， 也就是使得 基本为零，即分级A 的违约风险基本为零，。 因此，分级基金通过下折条款的产品设计将分级A 的兑付风险降到最低，相比信用债而 言，分级A 的违约风险大大降低。 三、配对转换条款提升分级Ａ的交易性价值 配对转换是分级基金特有的条款，由该条款带来的套利机制使得分级A 的波动率大于普 通信用债，这是分级基金A 与信用债的另一个重要区别。我们可以这样理解：分级B 的溢价 率本身投资者对母基金未来走势的态度，当投资者认为未来是牛市行情时，投资者大量买入 分级B 份额，致使分级B 溢价率大幅上升。而由于配对转换条款的存在，套利机制将使得分 级A 出现大幅折价，其隐含收益率大幅提高，而这正是前一段时间牛市背景下我们观察到的 现象。反之，当投资者认为未来将出现熊市时，投资者将卖出分级B 份额，使得分级B 溢价 率大幅下降甚至折价，这样分级A 的价格将出现抬升，这也是为什么在近期股市大幅下跌过 程中分级A 份额越来越受到青睐的原因。 也就是说，分级A 隐含收益率的波动除了反应无风险利率水平、风险溢价等信用债收益 率能否反应的