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金融市场微观结构理论及在中国的发展 郭 红 2007.10 金融市场微观结构理论概述 价格形成与发现理论 ★ 存货模型 ★ 信息模型 交易者交易策略分析 信息揭示与价格调整 1．金融市场微观结构理论概述 价格形成机制：报价驱动市场和指令驱动市场；连续交易市场和定期交易市场 指令形式：市价指令、限价指令、停损指令、停损限价指令 交易离散构件：最小报价档位与最小交易单位 价格稳定机制 ：如涨跌幅限制、最大报价档位、保证金制度和头寸限制 交易信息披露：交易前披露和交易后披露 交易支付机制：买空与卖空机制 1.2 金融市场微观结构理论的渊源和基础 研究核心：在既定的交易规则下，金融资产交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因 思想渊源：价格理论和厂商理论 理论基础：不仅用到一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、效用、市场连续性等相关理论和方法，还用到了博弈论、信息经济学、交易成本理论、存货理论等。 1.3 金融市场微观结构理论的研究内容 总的来看，市场微观结构理论的研究主要包括两大类内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究；二是关于市场交易机制与市场质量。 前者包括做市商的买卖价差决定、交易者交易策略分析、信息揭示与价格调整等。后者主要研究不同的市场交易机制安排对市场质量和价格的影响。 起源：Demsetz（1968）年的经典论文《交易成本》 大多数金融市场微观结构的理论文献集中探讨了做市商制度下买卖报价价差的确定问题 关于买卖报价价差有两种不同的思路：存货模型和信息模型 2.1 存货模型 ★ 考察买卖报价价差和做市商存货成本之间的关系 ★ 基本思路：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，股票和现金头寸的持有会给做市商带来一定的存货成本，为弥补这些成本，做市商设定了买卖价差。因此，导致买卖报价价差产生的原因是拥有股票和现金的存货而产生的存货成本，更进一步说，是买卖指令之间存在的不平衡性。 Demsetz的《交易成本》（1968）奠定了金融市场微观结构理论的基础，第一次提出了一个买卖差价的模型。 交易指令的不确定性——即时交易服务——做市商——买卖报价——买卖差价 ★ 按照O’Hara（1995）的分类，存货模型分为三类 2.1.1 交易指令流与价格形成 I 第一类存货模型以Garman为代表，着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。 ★ Garman(1976)首先考察了市场指令到达情况与做市商定价行为之间的关系，并正式提出“市场微观结构理论”一词。Garman认为由每个交易主体根据自身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量上的不相等，指令流被假定服从泊松过程，存货状况决定了做市商是否会破产，但不直接影响做市商的价格决策。 2.1.1 交易指令流与价格形成 II ★ Amihud和Mendelson （1980）拓展了Garman的分析，假定指令流为半马尔可夫过程，考虑了做市商的报价如何随存货头寸的变化而变化。研究结论表明：1.做市商的最优买入价和卖出价与存货头寸单调负相关；2.做市商往往偏好某一存货头寸水平，如果实际存货偏离了这一存货头寸，做市商会通过修改报价以使存货头寸恢复到所偏好的水平；3.最优买入和卖出价之间的差为正。 2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 I 第二类存货模型以T. Ho、Stoll等人为代表，通过分析做市商的最优化决策问题来考察交易成本(包括存货成本)对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价由做市商设定，因此可以将做市商的买卖报价设定问题看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过程，市场报价是做市商的最优化行为结果。 依据做市商在决策中所考虑时期数的不同，可分为单时期最优化模型和多时期最优化模型。 2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 II ★ Stoll（1978）首先采用一个两期模型考察存货对做市商最优化决策的影响。Stoll认为，市场价差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险，买卖价差与真实价值的百分比和交易规模成线性关系 。做市商的存货头寸不会影响价差，但会影响买卖报价的设定。换句话说，存货将只会影响买卖报价的位置，而不会影响买卖报价价差的大小。 在Garman模型中，价差是做市商避免破产的必要条件；在A-M模型中，价差被认为是做市商市场垄断力量的体现；而Stoll模型，价差是风险规避的做市商的风险补偿。 2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 III ★ Ho-Stoll (1981) 模型在多期内研究做市商定价行为和价格特征，证明了做市商最优定价策略的三个重要性质： 第一，做市商设