云天化国有法人股回购的案例剖析20100426.ppt

股份回购的结果：大股东VS流通股东 国有大股东 几乎掠夺了上市公司1997~2000年度的所有净利润，也接近公司上市募集的资金6.07亿。 仍然保持对上市公司的绝对控制权 （控股比例从82.4%降至72.84%，） 流通股东 以5.84亿（扣除98~99年分红所得）代价拿到的是净资产仅为10.283亿的云天化公司、27.16%的少数股权；（账面值2.79亿，2000年末相当于PB=5.84亿/2.79=2.09,PE=5.84亿/（1.659亿*27.16%=12.96） 股份回购后的云天化，隐藏在账面价值表象下的，是严重失血、盈利能力急剧下降。 VS 股份回购是更好的选择吗？ 2008年11月8日云天化的一则公告： 云天化拟实施重大资产重组行为。本次重大资产重组行为包括：（１）云天化拟以换股方式吸 收合并其控股股东云天化集团的１１家下属公司，即马龙产业、云南盐化、云天化国际、三环 中化、天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技、昆明马龙、普阳煤化工以及黄家坪水电（ 以上１１家被合并公司统称“被合并方”）。其中，马龙产业和云南盐化分别为上海证券交易 所和深圳证券交易所上市的公司；（２）云天化拟向云天化集团发行Ａ股股份作为支付对价，收 购其持有或有权处置的磷化集团１００％的股权、联合商务５０％的股权、天耀化工１８．１ ３％股权、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施以及化研院 资产（以上股权及资产统称“被收购资产”）。通过上述交易（“本次重大资产重组”），云 天化集团将实现其主营业务的整体上市。本公司发行股份向云天化集团购买的资产预估值不超过 人民币８０亿元。 ——2000?2008，8年一个轮回：当年国有法人股回购，国有大股东收到的5.66亿现金培养的磷肥资产再次高价卖给上市公司，而且是在当时包括磷肥行业在内的整个化工业不景气的背景下。 目录 事件回顾及股份回购理论 云天化股份回购案例分析 股份回购在国内的发展 股份回购的国内外发展对比 市场缺陷导致的股份回购定价难题 法律的逐步完善 股份回购的国内外发展对比 国内 1999年上市公司云天化董事会发布了《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》，云天化历时1年零7个月完成协议回购部分国有法人股的报批手续。首开国有法人股股份份回购先例。 此后，国有法人股股份回购案例，仅云天化、申能股份、冰箱压缩等屈指可数的案例。 2006年度股改启动之后，社会公众流通股回购案例开始出现。 国际 上世纪80年代，里根政府推行放开市场管制的措施，美国公司间敌意收购活动大幅增加。为了应对敌意收购，上市公司回购股票更是成为股市常态。90年代尽管敌意收购活动较80年代少，但股票回购活动却显著增多。 1987年10月纽约股市出现股灾时，两周之内就有650家公司发布股份回购计划。 VS 市场缺陷导致股份回购定价难题 股改前—国有法人股回购：难以确定回购价格。对于非流通股即国家股和法人股来说，回购价格的基准应是每股净资产值。但根据不同公司的具体情况回购价格应具体确定，如对于业绩较好、流通股市价较高的上市公司来说，回购价格按每股净资产值确定较为合理，但对于业绩较差、流通股市价较低的上市公司来说，回购价格若按每股净资产值确定则不尽合理，因为这样很有可能侵犯社会公众股东的利益。特别是，在国家股或法人股的回购中，由于回购价格最终取决于上市公司与国家股或法人股股东的讨价还价，而在我国大部分上市公司中，国家股股东或法人股股东都占据控股地位，谈判力量的严重不对称很可能产生国有大股东操纵回购价格的所谓“内幕交易”，这将给中小股东的利益带来巨大损失。 股改后—流通股份回购：带来的股价操纵问题。股改后，通过流通股份回购来稳定股价成为一些上市公司的选择，但信息的明显不对称和仍然不一致的大小股东利益，也往往带来大股东利用股份回购进行股价操纵的风险。 法律的逐步完善 2005年新《公司法》：增加了股票回购事由的条款，放宽了对股票回购的限制，但总体上仍较为简单、粗略。 2005年6月，证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》：对上市公司以集中交易方式回购股份等行为进行了规范，在股权分置改革中，被上市公司广泛采用作为稳定价格预期和信心的机制。 2008年10月9日证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》：进一步完善回购制度，更好地发挥市场内生稳定机制的作用。 ——一方面，回购新规取消了此前对上市公司回购期间的现金分红所作的强制性限制。另一方面，《补充规定》加强了回购股份信息披露的要求，同时规定回购价格不能是当天涨停板价格，禁止在集合竞价期间、收盘前半小时回购等等，这都有利于严防操纵股票价格和内幕交易的发生。 * 而在中国，上市公司股份回购尚属新生事物。从实践来看，除了