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　　企业集团治理效率与融资选择研究进展 　　[摘要] 企业 融资结构与企业集团治理效率具有重要的相互 影响 作用。本文在全面回顾企业融资结构 理论 和企业集团治理理论的基础上，系统 总结 了国外学者在企业集团治理效率、融资环境、融资价值、融资选择等领域的 研究 进展，并对其中的一些 内容 进行了扼要评述。 　　[关键词] 企业集团 治理效率 融资选择 文献 综述 　　 　　企业集团作为一种广泛存在的 经济 组织形式，不仅对美国、日本等发达国家的经济 发展 起到了重要的促进作用，其在印度、智利等发展 中国 家的经济地位也日趋上升（Khanna and Palepu，2000a）。资本市场的不完善性是促成企业实施集团化经营战略的重要原因（Khanna and Palepu，2000a）。当前，我国正处于经济转型期，资本市场发展不均衡， 社会 信用体系不完善，信息不对称 问题 较为突出，导致企业融资渠道不够畅通、融资工具较为单一，普遍存在融资约束问题。在此制度背景下，通过组建企业集团不仅能够降低企业与外部资本市场的信息不对称程度，给集团成员企业带来外部股权及负债融资优势，而且还能够通过利润平滑、交叉补贴等方式在一定程度上提高集团内部的资本配置效率。 　　一、企业集团的治理效率 　　当前学术界对企业集团治理效率的研究视角主要从公司治理结构与公司价值或绩效之间的对应关系着手，相关结论回答了“不同的公司治理结构将实现怎样的公司绩效”的问题。 　　企业集团的典型治理结构主要表现为金字塔式的持股结构，位居股权金字塔顶层的终极控制人通过层层持股以较小比例的股权投资实现对底层成员公司的有效控制。Claessens, Fan and Lang通过研究发现，企业集团化的控股结构是东亚地区上市公司的普遍特征,由集团控制的成员企业一般具有如下治理特点：第一，由终极控制人通过金字塔式股权结构进行层层控制；第二，与集团内部其他至少一家成员企业具有共同的终极控制人；第三，控制了集团内部至少一家其他成员企业；第四，直接控股股东一般是投资分散的 金融 机构。因而，集团成员企业不仅与顶层控制人之间具有金字塔状持股结构，成员企业之间往往也具有复杂的交叉持股关系。 　　在企业集团实现各种多元化或非多元化效应的同时，复杂的金字塔持股结构也为控股股东与分散股东之间的委托代理冲突埋下了伏笔。La Porta, Lopez-de-Silanes, ShlEifer and Vishny最早提出，企业集团中的代理问题主要是金字塔持股关系下，控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。等基于东亚、韩国等国家的上市公司得出了企业集团成员企业经营业绩较差的经验证据，对终极控制人对底层企业的利益侵占效应提供了支持。 　　二、企业集团的融资环境 　　20世纪50年代以来，资本市场与金融工具的迅速发展提升了 现代 融资结构理论在现代公司财务理论中的重要地位。随着市场不完善因素在学术界地位的提升，以及公司治理理论的发展，现有融资理论体系深刻体现了市场失灵的影响，并逐渐向公司治理层面渗透。 　　虽然学术界关于集团内部资本配置的有效性尚未形成统一结论，但是以Ghemaawat and Khanna通过对印度20世纪90年代市场竞争化冲击中Ballarpur产业集团与R.P.Geonka集团的结构重组进行剖析，验证了企业集团在资本市场信息不对称环境中所起的积极作用。 　　此外，在非新兴市场国家，Hoshi, Kashyap and Scharfstein关于日本企业集团keiretsus的实证分析也表明，实施主银行制度的企业集团由于能够改善成员企业内外部信息不对称问题、提升外部投资激励，从而能够显著降低成员企业对内部资金的依赖性，因而相对于独立企业而言集团成员企业具有明显的融资优势。Hubbard and Palia对美国第三次并购浪潮的深入分析也发现，多数企业通过购并形成企业集团的目的在于构建内部资本市场，缓解由于资本市场发展不充分和信息不对称多导致的融资约束问题。可见，当外部市场存在信息不对称时，企业集团的确对成员企业的融资环境具有积极的改善作用。 　　三、 企业 集团的融资价值 　　企业融资结构与其价值关系的 研究 ，始于20世纪50年代美国学者Modigliani和Miller提出的“MM无关定理”。该 理论 认为，在没有所得税、破产风险和交易成本，以及代理成本等一系列严格的假设条件下，完全市场中的企业价值与其融资结构无关，不存在最优融资结构，因而企业融资决策选择不会 影响 企业价值。在随后的研究中，MM则将负债融资的抵税因素加了进来，认为企业价值将会随其负债融资比例的上升而增加。所以，企业会不断加大负债来提高企业价值。 　　1977年，Miller对“MM无关定理”进行了扩展，提