a股策略：再通胀孕育机会.doc

2009年A股策略 再通胀孕育机会 武幼辉 策略 研究员 姚力玮 策略 研究员 张海波 策略 研究员 电话：020-393 020337 020-681 eMail：wyh6@ ylw2@ zhb@ 危机：灾难还是机遇？ 危机可能给市场带来机遇。历史经验显示，股价因危机冲击而大幅下挫之后，往往会迎来较佳的长期回报。在估值之外，信贷/货币环境改善是我们判断市场转机的重要因素，对未来股权回报的过度悲观实际上蕴含了宏观经济会出现“大萧条”或者长期衰退的风险。 周期：Deflation已到，Reflation何在？ 由于债务－紧缩效应的显现，全球经济与物价下滑的速度显著超出预期，2009年通货紧缩的风险正在上升，并且不利于股权投资。但是，在吸取历史教训之后，全球将竭力反通缩，中国政府较为健康的财务状况也表明其有能力启动Reflation过程。我们认为明年上半年将呈现通缩情景，股市受到压制；而下半年显现再通胀预期，并将刺激市场回升。但是，从长期来看，市场能否持续上升行情取决于Reflation阶段能否持续，而产能过剩压力、大规模重复建设与低回报投资构成更长时间内需要关注的风险。 盈利与估值 我们预测2009年上市公司业绩将下跌10%，主要因净利润率与销售收入增速都出现下滑所致。在此基础上，利用三阶段EDM模型估计出A股的合理估值水平，结果显示，悲观情形下A股距离底部还有20%的下跌空间，但2009年末较现在的潜在回报也将达到20%。 行业配置与主题投资 在明年上半年的通缩环境中，配置组合仍应保持一定的防御性，超配需求下滑但成本下滑更快的行业，比如电力、食品饮料；超配需求与成本保持刚性的行业，比如医药、电信；而在下半年的再通胀预期中，可以提高周期类行业的配置比重。考虑财政扩张的刺激效果，以及业绩走过低点，我们认为钢铁、水泥、工程机械等投资品在下半年存在交易性机会，但趋势性机会仍需等待。政策扩张方向是明年重要的投资方向，由于基础设施建设是未来的投资重点，因此是我们的投资标的，此外还包括建筑业、节能环保等；标配银行和房地产，但考虑到明年政策可能不断放松，房地产存在交易性机会；在下半年市场反弹中，保险和券商可能受到带动；鉴于PPI走低与居民实际收入水平下滑，重点回避能源与可选消费品。此外，历史上看经济较为困难时期往往并购较多，并且有助于提升业绩与回报，我们建议投资者关注。 市场基本数据 指数名称 收盘价 指数涨幅 上证指数 1954.21 -62.3% 深证成指 7092.7 -60.0% 恒生指数 15613.9 -43.0% 国企指数 8486.45 -46.9% 标普500 873.59 -40.9% 富时100 4388.69 -32.2% 印度Sensex 9645.46 -52.3% 俄罗斯RTS 670.28 -70.7% 上证综指和深圳成指走势 恒生指数和国企指数走势 标普500和富时100走势 印度Sensex和俄罗斯RTS走势 目录索引 引言：2009年关键词 5 一、危机：灾难还是机遇？ 6 （一）金融危机后的股市表现 6 （二）有利的因素：风险溢价、估值与相对吸引力 8 （三）关键性因素：信贷/货币环境改善 10 二、周期：Deflation已到，Reflation何在？ 11 （一）债务－紧缩效应的重现 11 （二）历史借鉴与现实意义 13 （三）中国的反通缩与再通胀 16 （四）Reflation预期下的机会与风险 18 三、盈利与估值 19 （一）业绩预测：09年上市公司业绩下跌10% 19 （二）估值分析：09年潜在回报20% 20 （三）附录：预测模型 21 四、行业配置建议 24 （一）2008年看仓位，2009年看配置 24 （二）盈利冲击从上至下，盈利恢复自下而上 25 （三）行业配置方向：上半年防御，下半年周期 27 （四）主题投资：并购重组 29 图表索引 图1：道琼斯指数在大跌次年的表现同经济触底时间密切相关7 图2：经济萧条后期是最佳买股时机(美国股市1973-2004) 7 图3：风险溢价飙升往往表明股市处于底部区域8 图4：VIX见顶前后市场表现相异8 图5：较低的估值往往预示未来三年回报优异（标普500，1927－2007，Yearly）9 图6：较低的估值往往预示未来三年回报优异（上证综指，1997－2008，Monthly）9 图7：从历史上看，股票与债券的吸引力相互转换特征十分明显9