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渐飞研究报告 - 行业动态 证券研究报告 2011 年3 月3 日 食品饮料 研究部 孙轶佳 金志耀 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 静等大众消费品春天的实现 S0080511010026 S0080511010037 sunyj@ jinzy@ 个税起征点上调对食品饮料板块影响 行业近况： 2011 年3 月2 日，国务院常务会议讨论并原则通过《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》。会议认为，为 加强税收对收入分配的调节作用，进一步减轻中低收入者的税收负担，有必要对个人所得税方法进行修改，提高工 资薪金所得减除费用标准，调整工资薪金所得税率级次级距，并相应调整个体工商户生产经营所得和承包承租经营 所得税率级距。 评论： 个人税起征点上调其实质是增加低端人群购买力。个人税起征点提高对低端收入人群影响胜于高端收入人群，因为 低收入人数大大超过高收入人数，且低收入者的平均消费倾向（消费占收入的比例）比高收入者大其效果类似于低 端劳动力成本的上升。个税起征点上调将增加低端人群可支配收入，其效果类似于低端收入人群加工资效应。 低端人群收入增加有利于加速大众消费品的需求增长。（1 ）低端人群收入增加，其更倾向消费大众消费品。1960 年日本“收入倍增计划”后的 15 年，迎来大众消费品的春天，日本饮料行业和食品行业年均符合增长率达到 15 ％ 和12.1 ％，高于可选消费品和同期GDP 的增速，说明大众消费品需求增速对低端收入人群的收入上升更为敏感。（2 ） 低端消费人群消费升级带动大众消费品单价提升。（3 ）我国大众消费品消费量仍有提升空间。目前，我国部分快速 消费品的消费量，仍低于国际水平，且东西部需求的差异，为低端收入人群需求提高带来空间。根据我们的敏感性 分析，低端收入人群工资上涨 15 ％有望带来大众消费品整体收入增长30 ％以上，需求弹性较大的子行业主要包括 饮料、速冻米面食、乳品和葡萄酒，对应的投资标的是承德露露、三全食品、伊利股份和张裕。 从低端需求量占比、消费普及、消费升级三个角度优选选择投资标的。（1 ）中低端人群消费量占比越高的产品，其 敏感性越高，我们认为以中低人群需求量占比较高的速冻米面食品、饮料、乳品是最直接的投资标的，对应投资标 的是三全食品、承德露露和伊利股份。（2 ）从消费普及的角度出发，我们看好东西部或城乡间消费量差距较大的行 业，如葡萄酒、啤酒、速冻米面食品、饮料和乳品等，对应投资标的包括张裕、燕京啤酒、青岛啤酒、三全食品、 承德露露和伊利股份。（3 ）从消费升级角度来看，我们建议从农副食品品牌化、健康与便捷消费理念三个方面寻找 投资机会与投资标的。我们通过对猪肉和小包装食用油的分析发现，发现低端收入人群消费力的提高，消费者更倾 向消费品牌化商品。通过日本和韩国的经验证明，消费者收入提升后，更青睐健康与便捷类食品。目前国内市场符 合这一消费理念的子行业主要包括速冻米面食、乳品、啤酒、杏仁露等。主要投资标的包括三全食品、伊利股份、 青岛啤酒、燕京啤酒、承德露露。 估值与建议： 食品饮料估值风险释放充分，长期价值体现。目前，食品饮料行业2011 年的市盈率已达28.4x ，其中低价端快销品 和可选消费品的估值分别33.6x 和25.6x ，处于历史低位，随着周期板块的反弹，食品饮料相对大盘的估值溢价已渐 趋合理，整体板块估值持续下调的可能性有限，个股投资价值显现。 重点选择最为敏感的大众消费品标的，三全食品仍是首选。从需求弹性、消费普及和消费升级等角度，三全食品、 伊利股份、承德露露、张裕、燕京啤酒和青岛啤酒，均是受益于个税起征点上调的投资标的（我们的排序体现其受 益程度和我们的投资偏好）。其中，量和价均有巨大空间的三全食品仍是此项政策的主要受益品种。我们认为，三 全食品等个股将通过业绩的持续超预期，兑现我们对大众消费品需求的快速增长的判断，带动股价上涨。