货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标.pdf

货币供应量已不宜作为当前货币政策中介目标 □夏斌 廖强 《经济研究》 实践与遗憾 我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于 1996 年。在我国中央银行制度 建立以前，我国宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模控制。现金投放、信贷规 模虽在不同的历史阶段都担负过与中介目标类似的角色，但由于在计划体制下这些指标完全 受控于货币当局，与其说是中介目标，不如直接看作政策工具。它们与市场经济体制下的货 币政策中介目标的含义存在根本区别，不是典型意义上的货币政策调控，实质上是一种直接 的信贷配给手段，这是与当时大一统的、单一的国家银行体制相适应的。 然而，几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、 可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从 1996 年我国正式确定 M1 为货 币政策中介目标、M0 和 M2 为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。 随着货币调控目标值与实际值多年出现较大差异，近年来学术界转而对货币供应量的统 计口径产生疑问，并出现许多分歧。争论的焦点在于居民活期储蓄存款、证券交易保证金和 外币存款这三块资金是否应在适当的货币供应量统计口径中体现。由此可见，我国现行货币 供应量指标不管是否将证券交易保证金列入，其可控性、可测性和与国民经济的相关性均已 出现了明显问题。货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已是摆在我们 面前不得不进行认真审视的一个现实问题。 货币供应量目标失效的结构分析 （一）货币供应量本身不好控制 导致我国货币供应量可控性差的原因有两方面：基础货币投放难以控制和货币乘数不稳 定。我国的基础货币投放忽快忽慢，很不稳定，这一现象首先是由于我国的汇率制度决定的。 我国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但因“管制有余而浮动不足，实质可以看作是一 种盯住美元的固定汇率制度。另外，近年来我国金融风险化解力度的不断增强，也是导致基 础货币不稳的另一诱因。 除基础货币难以控制外，货币乘数难以捉摸更是当前我国各层次货币供应量指标可控性 差的支配性原因。 （二）货币流通速度下降 货币流通速度下降是导致我国货币供应量目标效果不佳的另一个主要原因。近年来我国 的货币供应量指标之所以与物价、就业增长等宏观目标相关性不太理想，甚至出现货币供应 量增长和物价下跌并存的矛盾局面，除经济自身积累的结构性问题外，货币流通速度下降是 导致这种背离，尤其是与物价走势背离的重要的货币原因。 因此，决定基础货币、货币乘数以及货币流通速度的因素众多又不易预测与控制，决定 了货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。在经济结构波动剧烈的转型期，一方 面是金融市场在不断发展和创新，另一方面是企业、居民不断对其经济行为做出调整，货币 需求和供给函数都非常不稳定，货币供应量担当中介目标必需满足的条件往往不具备。几年 来我国货币政策的实践已经表明，在这种环境下期待货币供应量中介目标的有效性是不切实 际的。 根源：非一致性预期结构下的货币传导机制 在一定的货币供应量下，全社会的固定资产投资依旧乏力，消费需求亦未见应有的增长， 就业压力有增无减。究竟在货币政策传导过程中的哪个环节发生了问题，导致货币存量的增 长无法转化为相应的名义需求增长。这是分析我国货币政策传导机制变化的症结。我们认为 其根源是在贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下，公众（包括企业，下同）对 证券投资的收益预期和固定资产投资的收益预期的非一致性导致我国当前货币扩张传导机 制受阻（见下图）。 由上图可知，在我国目前，当中央银行增加货币供给时，官方同业拆借利率 CHIBOR 下降、银行可贷资金更加宽裕，同时作为利好消息促使股市上涨，证券投资收益预期随之提 高。然而由于国企困难、体制等种种方面原因，对新增固定资产投资的收益预期不看好，或 者即便固定资产收益预期有所改善，但却仍远低于证券投资收益，因此银行和公众都没有动 力相应大量增加固定资产贷款和投资；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规的 途径流入股市。在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投资的高收益预期自我实现 （Self－fulfillment Expectation ），从而吸引更多的资金参与证券投资，并导致市场实际利率 始终维持在一个较高的水平，进一步使得固定资产投资缺乏吸引力，从而增加的货币供给相 应从固定资产投