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公司流动性价值的复合实物期权定价法研究 　　摘要:公司流动性是指公司或企业持有的流动性资产,它除了账面价值外,还含有某种潜在价值。对公司流动性价值进行科学的评估,对于投资者、公司管理者等各方都非常重要。采用实物期权理论对公司流动性进行定价,是目前公司金融理论的前沿课题。本文首次揭示了公司流动性的复合实物期权性质,并用复合实物期权模型进行了定价的尝试,为公司财务管理决策提供了一种量化的工具。 　　Abstract: The corporate liquidity refers to the current assets holding by a company or enterprise. Besidesitsbook value, italso contains some potential value. Assessment of the corporate liquidity value by a scientific way is very important toall investors and the company managers. Pricing liquidity in the real option theory is a frontier in present corporate financial theory . For the first time, this paper reveals the compound real options properties of the corporate liquidity,attempts to priceacompany’s liquidity value by the compound real option model , and provides a quantitative tools for the financial management decision. 　　关键词:公司流动性价值;定价;复合实物期权 　　Key words: the corporate liquidity value;pricing;the compound real option 　　 中图分类号:F275 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)22-0016-03 　　 　　0引言 　　本文所探讨的公司流动性,是指公司或企业持有的容易变现的资产,即流动性资产。流动性除了账面价值外,还含有某种潜在价值。因为从公司层面而言,公司持有现金等流动性资产是有成本的,而流动性资产的收益率相对其它投资项目而言较低,有的还要面临双重税负等风险。可见,公司之所以愿意付出一定的代价来持有流动性,是因为流动性具有某种潜在价值,否则就是不理性的。大量的公司实务表明,无论是国外还是国内,不仅公司之间持有的流动性不同,即使是同一家公司在不同时期持有的流动性也可能不同。对公司流动性价值进行科学的评估,对于投资者、公司管理者等各方都非常重要。然而目前,现有公司流动性相关文献绝大部分集中于讨论公司是否应该有一个最优的流动性水平,这种最优流动性水平又如何计算等等,对公司流动性定价问题研究极少,只有少数学者在流动性定价方面进行了开创性的研究。有的采取计量实证方法对流动性的价值展开探讨,代表性的研究是Pinkowitz,Stulz 和 Williamson(2003)运用Fama和French(1998)的实证方法,考察了多个国家的公司流动性,尝试对流动性价值进行评估。Pinkowitz 和 Williamson(2004)运用同样的方法估计了美国的公司流动性价值。他们的估计结果是,股东对1边际美元流动性所要求的平均价值是0.94-0.97美元,此外,Faulkender和Wang(2005)使用了检验超额股本回报的方法和使用Fama 和 French(1993)文中的因素来解释公司对总体风险暴露的时间序列和横截面方差, 得到的实证结果显示,对于所有公司而言,现金平均边际价值是0.94美元。还有一些学者使用财务分析方法对公司流动性的价值展开评估,主要使用贴现现金流评估模型(DCF)。应该指出的是,上述计量分析法的研究都建立在不同公司的大样本基础之上,采用历史数据进行回归,其本身的解释力是有限的。最重要的是该方法的前提是假设决策的形成是清晰固定的,并且只考虑有形的利润和成本,忽视了现金所特有的“灵活性”的价值。而传统的DCF法对于确定性的价值评估是有效的,但对于流动性这样一种未来收益充满不确定性的资产的评估,基本上是只具有参考意义。因此,必须采用新的方法――实物期权法。 　　实物期权法的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。Myers(1977)首先提出了