资本管控对投资环境的重要性.doc

一、文献综述 理论文献中较早的关注到了资本管制与汇率制度的关系。货币政策有效的前提下，固定汇率制与资本自由流动无法共存（Meade，1951），资本自由流动下，固定汇率制与货币政策独立性不可兼得（Mundell，1963）。Krugman（1998）进一步提出著名的“三元悖论”，指出一国只能在货币政策独立性、汇率稳定与资本自由流动之间选其二。Mundel（l1961）提出“最优货币区理论”，强调应从一国的经济结构、经济特征的角度谈汇率制度的选择。Fleming（1962）和Mundel（l1963）认为一国的汇率制度选择取决于冲击来源、资本流动水平及对货币政策独立性的偏好。Helle（r1978）提出“经济论”，认为一国汇率制度的选择取决于经济规模、经济开放程度、进出口贸易商品结构与地域分布、相对通胀率与同国际金融市场关联度等经济结构因素。Poirson（2001）研究提出，影响汇率制度选择的决定因素包括：通胀率、外汇储备、产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模、资本流动与外币债务等。何慧刚（2010）通过理论分析提出资本管制与汇率制度存在双向关系，并且二者应相互协调。实证检验资本管制与汇率制度关系的研究并不多见，Bergereta（l2001）利用1980—1994年53个非欧洲经合组织国家的数据，实证发现观察到的诸国资本管制水平的降低，是内生于其汇率制度选择的。Hageneta（l2005）利用离散变量联立方程组模型实证发现汇率制度显著影响资本管制，即一国的资本管制水平往往要与其汇率制度相适应，资本管制并不显著影响到汇率制度的选择。然而，由于布雷顿森林体系崩溃以来各国的实践存在资本管制内生于汇率制度的问题，无法识别资本管制对汇率制度的影响。本文的贡献在于利用历史事件提供的“自然实验”很好地克服了上述难点，并通过实证检验资本管制会对汇率制度产生直接影响，导致汇率制度变迁。 二、自然实验：资本管制 1870年以后西方主要经济体相继实行金本位的货币制度，而中国则成为少数以白银为本位的国家；因为“金平价”的关系，西方各国货币之间汇率固定，金银比价的经常波动使得中国货币的对外汇率实际是自由浮动的（Friedman，1963）。1933年以前中国货币实际是“两元并用”，银两、银元换算极为繁琐，“废两改元”后统一使用银元，大大提高了交易效率（冯泽培，1996）。由于中国货币汇率随国际银价的变动而变动（冯泽培，1996；杜恂诚，2009），并且1934年10月以前白银跨境流动不受政府管制（王信，2011）。因此，国际银价大的变动通常会对中国货币汇率与白银跨境流动产生影响。1934年6月19日美国国会通过总统提案，《1934年白银收购法案》正式出台，法案要求：在国内外收购白银，增加白银储备直至占货币总储备的1/4为止；由财政部长根据是否有利于公共利益选择购买的时机和条款，当白银价格超过每盎司1.29美元时停止收购，当白银储备超过了总货币储备的1/4或白银价格超过其货币价值时，允许财政部出售白银。 该法案事实上给出了白银每盎司1.29美元的最高限价，是1934年6月每盎司45.1美分的2倍多。随后国际银价一路飙涨，以纽约银价为例，1934年6月每盎司45.1美分，到1935年5月每盎司升至74.7美分。国际银价的飙升，使得中外白银出现套利机会（见图1）刺激白银大量流出中国（见图2）。Rawski（1989），许涤新、吴承明（2003）分别估计了中国1931—1936年的白银存量，尽管二者数据上存在差异，但均反映出截止到1935年白银存量比之1933年减少约1/4。1934年10月，为抑制白银进一步外流，南京国民政府出台白银出口税与平衡税，该政策一直延续到1935年11月的法币改革为止。政策规定：银本位币及中央造币厂厂条，征出口税10%，减去税费2.25%，净征7.75%，大条宝银及其他银类征口税10%；按伦敦世界市场银价与上海中央银行照当日汇价合银价之差数，除缴纳出口税仍有不足时，按不足之数，征收平衡税。国民政府旨在通过资本管制的办法抑制白银流出，减轻因银根紧缩对本国经济的伤害。从海关白进出口统计数据来看，资本管制成功抑制白银持续大量流出，10月份之后白银出口逐渐减少。尽管资本管制使得通过海关渠道运出白银受到抑制，但是汇率与国际银价的偏离逐步扩大，直到法币改革前未有明显改善。国民政府的此次资本管制，为检验资本管制影响汇率制度假说提供了良好“自然实验”。首先，1934年10月资本管制以前白银跨境自由流动不受政府限制（王信，2011），也就说资本是自由流动的，国民政府出台管制并非是适应银本位汇率制度而做出的安排，根据Krugman（1998）提出的“三元悖论”理论，自由浮动汇率无需资本管制作为支持，因此对银本位浮动汇率制度而言该资本管制