苏宁电器积蓄已久股价终将随业绩勃发而起.ppt

苏宁电器——积蓄已久，股价终将随业绩勃发而起 招商证券研究发展中心二零零五年十二月 胡鸿轲 导言： 年初，我们对苏宁05年EPS预测为3.65元/股，这一预测是所有卖方研究员中最高的，与较低的盈利预测相比，高出60%，05年即将过去，大局已定，公司业绩极有可能会超过我们的预测。 现在，我们对苏宁06年EPS预测为1.39元/股，同样是所有卖方研究员中最高的，与较低预测相比，高出20%，我们对于收入、毛利率的预测非常保守，公司06年的实际业绩可能会远远超过我们的预期，乐观一点应该在1.6元/股以上。 盈利预测不同，估值当然不同，基于对高增长盈利预测的信心，我们坚定认为股价将在公司实际业绩的激发下逐步上涨。 目录： 观点一：创造价值——苏宁成功背后的真正支撑 观点二：连锁家电行业——总量增长、份额集中的非零合博弈 观点三：公司现金流、盈利质量良好 观点四：快速扩张期，公司并不具备资金“体外循环”的能力 观点五：国美增长放缓，苏宁高速增长，并不意味苏宁虚增业绩 附注分析1：公司盈利预测基本假设。 附注分析2：国美、永乐、苏宁财务差异说明 附注分析3：海外主要零售商基本估值概况 观点一：创造价值——苏宁成功背后的真正支撑 连锁零售行业的精髓：B to C链条上的成本最低。 店面的背后是强大的后台支持：研究报告不是铸就在逛店的基础之上，仅仅看几个店，忽视了店面背后的强大后台，只能纠缠于谁也说不清的细枝末节，而忽视了行业发展的主导趋势。 整体观看苏宁：连锁家电是规模效益最明显的零售业态，这决定我们更应从整体的角度，从行业发展的内在主导动力，考察苏宁的生存、发展、盈利，而非仅仅纠缠于个别地区、个别店面的盈利得失。 “门口” （供应商） “门口” （消费者） 谁是这个过程的英雄？——价值创造、成本最低 我们对连锁家电行业基本理解： 门店经营 营销系统 信息系统 配送系统 真正的竞争是营销、配送、服务、信息系统的竞争 企业的决策层是否极度重视这些系统、并不遗余力的推动 服务系统 价值浪费——中小家电连锁零售商、百货、综超与国美、苏宁相比根本就不是一个层面的竞争关系，黯然出局是历史的必然。 资料来源：苏宁招股资料、年报 2.72% 2.50% 仅一个采购规模（营销范畴）优势就足以使中、小竞争对手惨败在起跑线上 个别地区、店面亏损是一种暂时现象——强大后台支持必将使个别区域、店面最终实现盈利，不必过分纠缠于此，而忽视行业替代增长的主导趋势。 未来几年行业竞争的主要矛盾——连锁巨头VS中小连锁、传统 长期看，找不出苏宁轰然倒塌的理由——最先进的SAP信息系统、自有的配送、服务系统、庞大的营销规模（全国第二），最关键的是苏宁的高层对此有深刻的理解，并正不遗余力地推进、打造坚实的后台支持系统。 观点二：连锁家电行业——总量增长、份额集中的非零合博弈 相关行业总量数据 2000年家电、电子类产品市场销售额2969亿元人民币。 2004年4910亿元，年复合增长率（CAGR)13.4%。 国家信息中心预测2005——2009年， CAGR可达11.8% 苏宁 不足100 数据来源：中经统计专网、国家统计局、调研 200万以上 100—200万 50—100万 20——50万 20万以下 独立县城 国美 13 27 53 218 352 1642 刚过100 合计 2305 ? 充足的扩张城市 数据来源：国美2005中报 份额集中的动力—— 依然散乱的市场 第三方调查，整个市场有20,000家家电类零售企业在运作。 前16家的市场占有率约为22%。 2004年，国美、苏宁的市场占比均不超过5%。 2004年BESTBUY的销售结构 资料来源：公司年报，近6、7年销售结构基本上没有发生变化 Consumer Electronics：电视、DVD、Mp3、相机、音响等 Home—office：台式、笔记本电脑、电话、附件 software: 软件、游戏等 Appliances: 小家电、吸尘器、抽油烟机等 份额集中的动力—— 蚕食中小连锁零售商、传统 2004年BESTBUY的销售结构（剔除软件业务） 资料来源：公司年报，近6、7年销售结构基本上没有发生变化 2004年苏宁电器的销售结构 资料来源：公司年报， 2004年国美电器的销售结构 观点三：快速扩张期，公司不具备资金“体外循环”的能力 动机缺乏：股权分置，上市公司成为大股东的优质核心资产。 能力缺乏：上游集中度高、商品货值高、销量大，导致家电零售商占用供应商 资金能力 相对较弱；快速扩张