货币市场利率的定价分解与趋势把握.pptx

随着利率市场化进程的不断深入，央行对短期利率的引导和调控日益重要。货币市场利率作为利率市场化的关键环节，其变动能够敏感地反映金融市场资金的余缺。作为货币市场利率之一的7天回购利率，;由于市场回购交易量大且灵活，已经成为短期市场利率的代表。本文试图从泰勒规则公式入手，拟从基本面因素来定价7天回购利率，并对其波动率进行合理的解释，期望能从量化的角度来把握货币市场利;率的未来走势。这对货币市场利率的定价具有现实意义，也期望对利率市场化做出些许贡献。货币市场利率底线支撑在于超额准备金利率如果将回购利率作为一种资产收益来分析对待，该资产收益的高低主;要受到供求因素影响，但是其存在一条底线支撑。这条底线支撑是商业银行的超额准备金利率，目前为0.72%。那是否应该考虑商业银行的总负债成本，用总负债成本作为底线呢？显然不是，因为在2;009年期间(货币政策季度宽松时期)，7天回购利率曾跌破过1%，已经明显低于商业银行的负债总成本。两害相权取其轻，因此回购利率的底线是超额准备金利率，在此底线基础上，其方向变化幅度;变化均取决于市场资金的供需。中央银行始终是市场资金的主要提供主力，其行为、态度主导了市场资金面的波动。特别是在未来进入利率市场化过程中，中央银行原有的调控指标利率——法定存贷款利率;将面临消失，其有必要再度重塑一个指标基准利率，借此来反映其政策意图，传递政策预期，应该说货币市场回购利率是首当其冲的。货币市场利率趋势性主导力量来自基本面因素如果说中央银行是针对货;币市场利率作为调控目标的，则其货币数量操作必然反映到该利率的变化上。因此回购利率的变化必然反映中央银行的宏观调控思路，而不是一个简单的随行就市的变化。那么中央银行的行为决定回购利率;的趋势重心，而中央银行在做出这一决定的时候考虑的因素有哪些呢？从成熟发达国家的经验来看，中央银行对于基准指标利率调整一般遵循泰勒规则，即考察通货膨胀与经济增长的实际增速与目标增速之;间的缺口。依此目标来确定指标利率的定位，并通过一系列公开市场操作将该指标重心定位于此，并根据经济基本面的变化而不断进行调整。应该说，中国央行如果将货币市场回购利率作为基准指标来进行;定位，则也大概率遵循上述规则，即形成“经济基本面变化——中央银行政策意图——公开市场操作工具——货币市场回购利率定位”的传导逻辑。我们基于2000年1月至2006年12月84个月度;数据建立模型，并用2007年1月至2013年8月80个月度数据对模型的拟合效果进行检验。我们发现，从泰勒规则所拟合而出的指标利率拟合值走势与实际上的7天回购利率走势高度吻合相关(以;月度为时间跨度)，可以说，在很大程度上，我国的7天回购利率是符合于泰勒规则的。但是在细致观察2000年至2013年以来的数据后，我们可以得出如下一些基本结论：1、 货币市场利率的变;化与银行体系的资金成本无关，其底线支撑不是银行体系资金成本，而是商业银行的超额准备金利率；2、 货币市场利率的趋势变化可以用泰勒拟合值进行充分解释，特别是考虑CPI缺口的泰勒规则拟;合；这说明货币市场利率的趋势性主导力量依然来自于基本面因素，特别是通货膨胀率的变化；3、 如果以基本面主导的拟合值作为货币市场方向变化的趋势性力量，则实际值与该趋势中枢的差异是我们;需要分析的焦点。波幅受供求力量相对强弱变化影响在得出一些基本结论后，我们进一步深入探讨和分析，认为删除基本面主导后的波动幅度是受到供求力量想对强弱变化的影响。基本面力量决定了货币市;场利率的趋势性，其可以用泰勒拟合值表达，而实际运行值与拟合值之间的差异则是我们分析的焦点，应该说该部分因素反映的更多是由供求力量对比所主导。资金供给方的主要构成是中央银行以及商业银;行，而前者是主导；资金需求方的主要构成更加分散一些，主要由非银行体系所构成。由于中央银行综合调整货币量过程中并非能做到完全可控，很难将货币利率精准地调控到理论拟合值附近，因此产生了;实际值与拟合值之间的偏差。在资金供应中，中央银行虽然是主导决定力量，但是还要受到商业银行行为或者是外部因素的制约，特别是以外汇占款为主导的外部因素，该因素极大地干扰了中央银行的调控;效果。货币市场利率难有趋势性走高可能据此，在此分析中，我们将货币市场利率分解为两部分：由基本面因素主导的趋势性变化+由阶段性供需力量对比而产生的幅度差异。前者可以利用泰勒规则所拟合;，其决定货币市场利率变化的趋势方向，后者则需要在历史经验和未来供需对比中外推供需力量的相对变化强弱。首先，我们可以顺利地拟合出未来12个月份理论值的变化(借助于CPI的预测，201;5年CPI的目标值是3.0%)。从目前中性假设条件看，我国未来12个月的CPI变化呈现先下后上的走势，但是绝对水平较低，CPI同比增速将处于低迷状态。整体来看，并不具备系统性趋势