06资本结构.ppt

第6章 主要内容 资本结构问题与馅饼理论 财务杠杆、EPS和ROE Modigliani-Miller模型（无公司税/有公司税） 债务运用的限制 参考教材Chapter 15，16 资本结构问题与馅饼理论 馅饼理论 企业的价值等于企业负债的价值与企业权益的价值之和。V = B + S 如果企业的目标是企业价值最大化，那么企业应该选择使饼尽可能大的负债权益比率。 资本结构问题与馅饼理论 资本结构问题 为什么股东关心企业价值最大化？ 可以证明，当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。 管理者应该选择他们所认为的可以使企业价值最大的资本结构，因为该资本结构对股东最有利。 使股东价值最大化的负债权益比是多少？ 研究方法 假设公司的资产不变，只考察资本结构本身的变动对公司价值的影响。 财务杠杆、EPS和ROE 例：一个无负债(all-equity)企业正考虑发行债务来回购股票。 财务杠杆、EPS和ROE 在当前资本结构下的EPS和ROE 财务杠杆、EPS和ROE 在计划资本结构下的EPS和ROE 财务杠杆、EPS和ROE 在两种资本结构下财务杠杆与EPS的关系 财务杠杆、EPS和ROE 盈亏平衡点的EBIT EPS=(EBIT-I)/shares EBIT/400=(EBIT-640)/240 Break-even EBIT=$1,600 如果EBIT低于盈亏平衡点，则当前资本结构有更高的EPS；反之，如果EBIT高于盈亏平衡点，则计划的资本结构有更高的EPS。 财务杠杆、EPS和ROE 但通过上述分析，我们仍未回答一个非常重要的问题：对于股东而言，哪种资本结构更好？ F. Modigliani和M. Miller的文章 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, June 1958. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, June 1963. Modigliani-Miller模型（无公司税） MM提出，在一定的假设下，公司的价值以及股东的价值不受财务杠杆的影响。他们表明，投资者通过借贷，可以复制企业的财务杠杆（自制杠杆），从而得到与任何财务杠杆下企业所提供的相同的收益。因此，公司采用特定的资本结构并不会为股东创造额外的价值。这就是MM命题I的核心。 MM命题I（无税） VL = VU 模型的假设 Homogeneous Expectations Homogeneous Business Risk Classes Perpetual Cash Flows Perfect Capital Markets: Perfect competition Firms and investors can borrow/lend at the same rate Equal access to all relevant information No transaction costs No taxes 自制杠杆 例：某投资者有$1,200，他可以采取如下投资策略： 策略A：投资$1,200，购买24股有杠杆公司的股票（拥有10%有杠杆公司的权益）。 策略B：借入$800（利率为8%），加上自有的$1,200，购买40股无杠杆公司的股票（拥有10%无杠杆公司的权益）。个人的负债权益比率为2/3。 自制杠杆 自制杠杆 可见，两种策略的成本和收入相同。 如果公司采用当前的财务杠杆，投资者A若喜欢计划的财务杠杆，他可以通过借钱购买无杠杆公司的股票，自己复制公司计划的财务杠杆； 如果公司采用计划的财务杠杆，投资者A若喜欢当前的财务杠杆，他可以贷出多余的钱，自己复制公司当前的财务杠杆。 自制杠杆 假设，如果有杠杆公司的价值高于无杠杆公司的价值，则策略A的成本会高于策略B的成本。在此情况下，投资者就不会购买有杠杆公司的股票，而是通过自制杠杆，购买无杠杆公司的股票，以较低的成本获得相同的投资收益。即此时存在套利者(arbitrager)。 套利的结果会使市场达到均衡，即有杠杆公司的股价下跌，无杠杆公司的股价上涨，直至它们的价值相等。 MM命题I（无税）的推论 有杠杆企业和无杠杆企业的WACC相等。即企业的WACC与资本结构无关。 推导 无杠杆企业股东的现金流为EBIT 有杠杆企业股东的现金流为EBIT-rBB，债权人的现金流为rBB，则企业投资者的总现金流为EBIT-rBB+rBB=EBIT MM 命题II（无税） 股东要求的收益率随财务杠杆的增加而增加